事项：

古井贡酒发布2025年中报，1H25实现营收139亿元，同比+0.5%，归母净利37亿元，同比+2.5%；2Q25实现营收47亿元，同比-14.2%，归母净利13.3亿元，同比-11.6%。

平安观点：

产品结构有所下滑，地基市场表现更优。分产品看，1H25年份原浆营收110亿元，同比+2%，量/价分别+11%/-8%；古井贡酒营收12亿元，同比-4%，量/价分别+9%/-12%；黄鹤楼及其他营收15亿元，同比+7%，量/价分别+12%/-5%，受消费大环境影响，公司产品结构有一定下滑。

分地区看，1H25华中/华北/华南分别实现营收123/8/8亿元，同比分别+4%/-27%/-6%，基地市场表现更优。

费用率持续缩减，盈利能力有所提升。2Q25公司毛利率80.2%，同比-0.3pct，我们认为系产品结构下滑所致。2Q25公司销售/管理费用率分别为22.8%/5.7%，同比分别-1.9/+0.8pct, 主要得益于费用精细化管控。2Q25公司归母净利率28.1%，同比+0.8pct，盈利能力稳定提升。截至2Q25公司合同负债14亿元，同比/环比分别-8/-22亿元。

省内基本盘稳固，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，部分场景修复较慢，我们调整2025-27年归母净利至54/54/59亿元（原值：62/68/75亿元）。展望未来，公司省内市场基本盘扎实，省外市场持续开拓，长期空间可期。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。