事项：

公司发布2025 年中报，25H1 实现营收138.8 亿元，同增0.5%；实现归母净利36.6 亿元，同增2.5%；其中单Q2 实现营收47.3 亿元，同降14.2%；实现归母净利13.3 亿元，同降11.6%，销售回款69.8 亿元，同增18.7%，经营现金流量净额23.1 亿元，同增48.4%，合同负债14.3 亿元，环比Q1 末降22.5 亿元。

评论：

收入务实下滑，量增表现亮眼。公司25Q2 营收同降14.2%，主要系二季度消费场景受损背景下，公司主动放宽经销任务，为渠道纾压所致。具体分产品看，25H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中年份原浆系列量价分别同比+10.8%/-8.3%，古 20 控货挺价，古16 维持较好增长，古8/古5 需求相对刚性，实现量增带动营收小幅增长；古井贡酒量价分别同比+37.2%/-30.3%，公司强化老瓷贡等投放所致；黄鹤楼及其他系列量价同比+23.8%/-13.8%，其中黄鹤楼销售公司收入同降7%，预计老明光实现较好增长。分地区来看，2025H1 华北/华中/华南/国际营收同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，安徽市场精细化管理下持续挖掘增量，省外加速纾压。

费效同比提升，现金流相对较好。单Q2 看毛利率同比减少0.3pct,主要系产品结构下移所致。费用端，税金及附加率/销售费用率同比减少0.2pct/1.9pcts，管理费用率同比提升0.8pct，主要系新酿酒车间投产导致折旧及摊销高增所致。

综上，单Q2 归母净利率同比提升0.8pct。现金流方面，单Q2 销售回款同增18.7%，经营现金流量净额同增48.4%，判断系二季度公司票据贴现增多，现金流表现好于收入。Q2 末合同负债14.3 亿元，环比Q1 下降22.5 亿元，主要系公司放宽渠道回款要求，协助经销商去库所致。

务实去库出清，报表释放压力。二季度在消费场景受损背景下，公司主动释放压力，报表端快速出清，营收同降14.2%。经营动作上，公司主动为渠道减负纾压，放宽协议资金使用权限，缓解经销商资金压力。区域市场上，省内6 月整体场景受损影响较重，公司持续强化低线产品投放，挖掘潜在增量；省外聚焦降速纾压，河北、天津等放宽回款要求，华南区域强化费用投放，持续优化经销商结构。年内看，公司聚焦务实经营，多措并举寻找新增长极：一是强化区域渠道管控，加大终端费投，协助省内外经销商务实去库；二是强化百元以下基本盘，下半年积极推动老瓷贡、老玻贡招商；三是积极推新布局潜力赛道，推出26 度“轻度古20”布局年轻化白酒赛道，发布古井“神力酒”健康养生酒、“古奇”草本威士忌等挖掘增长潜力。

投资建议：聚焦良性经营，报表务实出清，维持“强推”评级。二季度公司报表务实出清，省外延续去库动作，库存消化致合理水位，省内积极挖掘潜在增量，强化下沿产品布局，强化基本盘。当下需求相对承压背景下，公司主动开启报表纾压，协助渠道去库。公司当前营销能力仍居行业前列，省内基本盘依然扎实，有望提前走出行业调整。我们调整25-27 年EPS预测为9.59/10.02/10.74元（前值为11.62/12.98/14.53 元），维持目标价300 元，维持“强推”评级。

风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。