2Q25 业绩符合市场预期

公司1H25 收入约138.80 亿元，同比0.54%；归母净利润约36.62 亿元，同比2.49%。2Q25 收入47.34 亿元，同比-14.23%；归母净利润13.32 亿元，同比约-11.63%。业绩符合市场预期，公司已开始主动稳步释放压力。

发展趋势

公司开始迈入调整阶段，二季度报表已反馈政商务需求疲软影响。1）分品牌和产品看，1H25 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收109.6/11.8/15.0亿，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量同比+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，二季度安徽的政商务需求受到较大影响，我们估算年份原浆系列营收同比下滑双位数以上，其中献礼、古5 等大众价位产品表现相对较好，古16、古20 边际受政策影响有明显承压，结构下移以及货折力度提升使得上半年年份原浆系列的毛利率-1.2ppt，2Q25 整体毛利率同比-0.3ppt。此外黄鹤楼等产品受益于清香品类优势表现持续优于公司整体。2）分区域看，1H25 华北/华南/华中营收8.1/7.7/123.0 亿（同比-27.0%/-5.8%/+3.6%），其中华中大本营市场因公司完善的价位布局和深度的渠道管控表现稳健，2Q 华北及华南均有明显降速，环境影响下公司在省外更加追求市场的良性动销，追求精细化覆盖和运作能力的提升。2Q25 公司合同负债14.3 亿元，环比-22.5 亿元/同比-7.9 亿元，分别主要是因为公司回款的季节性影响以及市场需求疲软下经销商打款积极性略有下降。

公司费用管控有效，利润表现持续优于收入。尽管1H25/2Q25 公司毛利率同比-0.5ppt/-0.3ppt，但得益于公司费投效率提升，1H25/2Q25 销售费用率同比-0.9ppt/-1.9ppt 至25.3%/22.8%，主因薪酬及促销费用有所压缩，1H25 管理费用率同比持平/+0.8ppt 至4.8%/5.7%，1H25/2Q25 税金及附加比率同比+0.5ppt/-0.2ppt 至15.7%/15.1%；最终带动1H25/2Q25 归母净利率同比+0.5ppt/+0.8ppt 至26.4%/28.1%。

展望看，8 月来政策影响已逐步减弱，同时安徽宴席需求恢复较好，作为省内需求最稳固的品牌，公司应对外部冲击的能力较强。我们预计公司三季度报表出清节奏或加速，建议关注三季度基本面和报表的触底节奏，以及对应低估值带来的布局机会。

盈利预测与估值

考虑到整体消费偏疲软，我们下调25/26 年盈利预测13.3%/13.4%至52.2/55.8 亿元。因行业估值中枢上移，我们维持目标价200 元不变，目标价对应25/26 年20.2/18.9x 市盈率，当前股价对应仍有17.4%上行空间，当前股价对应25/26 年17.2/16.1x 市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提升幅度不及预期。