事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收138.80 亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62 亿元，同比+2.49%，扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。 2025Q2 实现营收47.34 亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32 亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15 亿元，同比-11.81%。

产品结构承压呈现量增价跌趋势，省内市场稳固省外调整明显。分业务看，2025H1 白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.40/0.46/1.94 亿元，同比+1.57%/+10.44%/-42.10%，从产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97 亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7% ，销售量同比变动+10.8%/+9.3%/+12.1%, 吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，各品牌产品结构均承压，二季度因政商务宴请需求疲软，次高端价位销量下滑。分区域看，2025H1 华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05 亿元，同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%，区域表现分化明显，核心市场抗风险能力更强，省外扩张短期受阻。分渠道来看，2025H1 线下/线上分别实现收入133.07/5.73 亿元，同比-0.7%/+40.2%，线上渠道增速较快。从经销商情况来看，截至2025H1末华中/华北/华南/ 国际分别3009/1378/655/20 家，较年初分别-32/+18/-6/-7 家，合计净增-27 家，经销商体系优化。

费用精细化管控，净利率小幅增长。2025H1/2025Q2 毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，上半年毛利率小幅下行，主要由于产品结构下降。2025H1 销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，2025Q2 销售/管理费用率分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，销售费用率降低主要由于公司精细化费用管控，综合促销费投放精准有力，带动净利率小幅提升，2025H1/2025Q2 归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。

投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS 分别为 9.85/10.30/10.84 元，对应当前股价PE 分别为17x/17x/16x，按照2026 年18X 给予目标价185.40 元，给予“增持”评级。

风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。