事项：

公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业总收入164.2 亿元，同降13.9%；实现归母净利润39.6 亿元，同降16.6%；其中单Q3 实现营业总收入25.4 亿元，同降51.6%；实现归母净利润3.0 亿元，同降74.6%。销售回款23.2 亿元，同降57.4%，经营性现金流净额-15.3 亿元，Q3 末合同负债13.4 亿元，环比Q2 末减少0.8 亿元。

评论：

报表大幅出清，Q3 主动降速。25Q3 公司报表大幅出清，营收同降51.6%，主要系场景受损背景下公司主动停货为渠道去库所致。分产品看，古20 受场景受损影响相对承压，古16 在城市宴席消费升级的带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化，古井贡酒/老瓷贡/老玻贡凭借性价比优势，需求仍具韧性。分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域在公司营销团队的强执行下恢复增长，六安、宣城等区域持续修复，省外市场逐渐企稳，江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性，北方市场仍在纾压。

费投加大补贴渠道，聚焦良性运营。单Q3 看，公司实现毛利率79.8%，同比提升2.0pcts，主要系公司货折口径调整所致。费用端，公司Q3 实现销售费用率39.1%，同比提升16.1pcts，考虑系公司加大费投梳理渠道，协助经销商去库，叠加收入大幅收缩削弱规模效应所致，管理费用率在低收入基数下同比提升5.7pcts。综上，公司25Q3 归母净利润同降74.6%，归母净利率同比下降10.6pcts。现金流方面，单Q3 销售回款23.2 亿元，同降57.4%，判断系公司放宽回款要求缓解经销商压力，经营性现金流净额-15.3 亿元，判断系公司务实调整回款节奏，维护渠道生态韧性，Q3 末合同负债13.4 亿元，环比Q2 末减少0.8 亿元，判断系公司聚焦纾压所致。

困境纾压，扭转供需缺口，春节表现或可超出预期。三季度场景受损背景下，公司务实降速，报表端加速出清，营收同降51.6%，报表纾压远超需求下滑幅度，显现公司区域龙头的魄力，为后续增长奠定基础。我们认为，公司基本面依旧扎实，在行业困境中主动降速是当前明智之举，蓄力春节表现。具体来看，公司营销铁军韧性十足，省内毛细血管式渗透各个区域市场，强化终端掌控力，并积极做好渠道维稳工作，保持渠道韧性，省外借助苏超热度实现破圈，赞助四强城市并设置“夺冠退款”活动加速攻占核心终端。产品端，推出轻度古20 布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度，期待明年贡献增量。展望来看，明年春节逐步将至，经历三四季度去库表现，春节动销或可超出预期，古井作为徽酒龙头，有望受益于春节返乡潮催化，来年开门红确定性较高。

投资建议：报表降速出清，蓄力春节开门红，彰显徽酒龙头担当，维持“强推”评级。三季度场景受损较重，公司理性应对当前局面，报表加速出清，并持续梳理渠道，务实用费用补贴经销商，为来年积攒势能。展望来看，公司今年主动卸下包袱，来年轻装上阵，同时受益于春节返乡催化，有望率先走出行业承压阶段。结合三季报表现，我们调整25-27 年EPS 预测为8.16/9.14/9.99 元（前值为9.59/10.02/10.74 元），维持目标价300 元，维持“强推”评级。

风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。