公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利164.2/39.6/39.1 亿，同比-13.9%/-16.6%/-16.8%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利25.4/3.0/2.8 亿，同比-51.6%/-74.6%/-75.7%。上半年公司以省内基地市场为依托，实现稳健增长，经营彰显韧性。三季度受外部需求弱化影响，公司报表端主动纾压，收入和利润均有一定下滑。整体看，我们认为公司以长期可持续发展为核心，省内区域布局深化能力强，费用投放更趋精细，未来长期高质增长有望延续，维持“买入”。

积极开拓低线市场，省内基本盘显韧性

产品端，公司产品结构完善，各价位和省内市场基本实现全覆盖，增长基本盘稳定，我们预计核心产品年份原浆系列经营韧性仍强，古16、古8 等产品表现靠前，献礼、古5 等产品积极开拓省内三西线市场和消费场景，古20 继续聚焦高低市场培育，加大品牌营销。同时，公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量。渠道端，公司加强市场终端建设，创新营销形式，重点打造核心市场，费用投放更加精细化，努力维护市场秩序，开展一系列消费者活动。市场端，公司锚定全国化+次高端战略，在外部环境承压下稳固省内市场，省外选择优势区域重点布局，稳步推进。

Q3 销售费用率增加，净利率有所承压

25Q1-Q3 毛利率同比+0.2pct 至79.9%（Q3 同比+2.0pct 至79.8%）；25Q1-Q3 销售费用率同比+2.2pct 至27.4%（Q3 同比+16.1pct 至39.1%），主要系市场营销投入增加所致；25Q1-Q3 管理费用率同比+0.7pct 至5.9%（Q3 同比+5.7pct 至11.8%），管理费用刚性；最终25Q1-Q3/Q3 归母净利率同比-0.8/-10.6pct 至24.1%/11.7%。同时，公司25Q3 销售回款23.2亿元（同比-57.4%）；经营性净现金流-15.3 亿元（同比-214.5%）。25Q3末公司合同负债13.4 亿元，同比/环比分别-5.9/-0.8 亿元。

基本面稳健，长期增长势能有望延续，维持“买入”评级我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为190.3/191.6/207.7亿（较前次-20%/-23%/-23%），同比分别-19.3%/+0.7%/+8.4%；预计25-27年EPS 为8.56/8.59/9.37 元（较前次-20%/-25%/-25%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年20xPE，给予公司26 年20xPE，目标价175.20元（前次213.20 元，给予25 年20xPE，可比公司估值25 年20xPE），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。