投资要点

周期底部报表出清可期，动销韧性强复苏第一梯队有望。2021 年以来需求走弱致白酒行业进入持续调整期，至2024/25 已传导至主流白酒企业报表端，2025Q2-Q3 出现较大面积的营业收入和归母净利润大幅下滑，呈现周期左侧偏底部特征。古井贡酒作为优质地产酒龙头，一方面25Q2报表进入理性出清阶段，25Q3 单季度营收同比加速下滑51.65%、归母净利润同比下滑74.56%，预计25Q4 及26H1 延续出清夯实底盘。另一方面公司管理团队在深度调整期保持稳定实属难得，也反映了地方政府支持公司平稳度周期的态度。从外部来看，2025 年中高档白酒消费场景表现疲软，而大众消费凸显韧性。展望2026 年，白酒消费场景具有一定修复空间，大众消费基本盘稳固，区域龙头古井在大众价位兼具品牌+渠道优势，筑底向上可期。

展望中长期：省内优势为后盾，省外稳扎稳打，品牌和市场皆有空间。

古井作为老八大名酒和中部大省安徽白酒龙头，在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。

1）古井品牌地位优于普通地产酒，公司战略有高度，执行有力度。公司管理层锐意进取，坚定执行“全国化、次高端”战略，在品牌上敢于大力度超前投入，在产品上引领省内消费升级，在市场端坚定全国化战略并敢于突破。2）古井省内优势明显，省外规模市场已成型。安徽省内竞争格局清晰，古井依托完善价格带布局+古20 前瞻精准卡位引领升级、渠道深耕护城河深，市占率领先优势非常明显。省外开拓积极进取，华东市场库存相对较低、核心烟酒店覆盖较好，北方市场未来仍需进一步做优渠道、做强品牌，湖北市场相对稳健。

古井贡酒2026 年节奏或类2014 年，有望跑出α收益。复盘上一轮白酒产业周期来看，2013/14 年白酒行业加速下行，与2025/26 年白酒产业节奏具备一定相似度。2014 年洋河、古井股价涨幅领先，核心在于洋河、古井于2009-2012 年已分别构建出全国化大单品的强劲成长势能，大众价位古井的献礼版、古5，洋河的海之蓝、天之蓝渠道利润厚推力强，外加强大的渠道深度分销能力，动销韧性突出，2014 年古井营收增长1.5%、茅台增长3.7%、洋河仅小幅下滑2.3%，进而跑出明显α收益。

盈利预测与投资评级：从行业节奏来看，2026 年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考公司最新报表节奏，我们更新2025-2027 年营收分别为187.05、191.46、211.19亿元（前值为205.03、221.82、237.42 亿元），分别同比-20.7%、+2.4%、+10.3%，归母净利润分别为42.43、44.48、50.04 亿元（前值为45.51、51.55、57.51 亿元），分别同比-23.1%、+4.8%、+12.5%；EPS 分别为8.0、8.4、9.5 元/股，对应当前PE 分别为16.9、16.2、14.4 倍。基于短期和中期判断，古井在白酒中投资排序靠前，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期风险；食品安全风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险