业绩简评

2026 年4 月28 日，公司披露2025 年年报及2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收188.3 亿元，同比-20.1%；归母净利35.5亿元，同比-35.7%。2）26Q1 实现营收74.5 亿元，同比-18.6%；归母净利16.1 亿元，同比-31.0%。3）25Q4+26Q1 合计营收98.5亿元，同比-27.8%；归母净利12.0 亿元，同比-61.4%。业绩符合预期。

经营分析

从产品结构来看：25 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收145.9/19.2/20.3 亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，其中销量分别-10.4%/+3.8%/-11.2% ， 吨价分别-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利率分别-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct 至84.9%/50.0%/68.6%。

从区域结构来看： 25 年华北/ 华南/ 华中分别实现营收10.6/11.1/166.5 亿元，同比分别-46.5%/-21.9%/-17.4%；25 年末经销商数量分别较24 年末-35/-5/-185 家至1325/656/2856 家。

报表结构层面：1）25 年归母净利率同比-4.6pct 至-18.8%，其中毛利率同比-0.6pct、销售费用率+2.8pct（其中职工薪酬/广告费/ 综合促销费金额同比-10.5%/+3.4%/-27.4% ）、管理费用率+1.6pct；25Q4 亏损主要系收入跌幅较高、相对刚性成本压力，叠加期内计提约3 亿元黄鹤楼商誉减值；

2）26Q1 归母净利率同比-3.9pct 至21.6%，其中毛利率同比-1.8pct、税金及附加占比+1.8pct。3）26Q1 销售收现74.6 亿元，同比-9%；26Q1 末合同负债余额23.0 亿元，26Q1 营业收入+△合同负债同比-11.5%；回款与营收表现基本匹配。

公司笃定坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，强化终端执行力；目前渠道持续去库，表观压力持续释放。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司26-28 年收入分别为194.6/210.3/235.1 亿元，同比分别+3.3%/+8.1%/+11.8%；归母3净8.利7/为45.2/55.0亿元；EPS 为7.32/8.55/10.41 元，公司股票现价对应PE 估值分别为14.6/12.5/10.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。