事件：古井贡酒发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收188.32 亿元，同比-20.1%；实现归母净利润35.49 亿元，同比-35.7%；实现扣非归母净利润34.89 亿元，同比-36.1%；其中25Q4 实现总营收24.07亿元，同比-46.6%，实现归母净利润-4.11 亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-4.18 亿元。26Q1 公司实现总营收74.46 亿元，同比-18.6%；实现归母净利润16.07 亿元，同比-31.0%；实现扣非归母净利润15.98 亿元，同比-30.9%。

25 年开启调整，大众价格带产品销量保持增长。25 年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收145.92/19.22/20.26 亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，毛利率分别为84.86%/49.96%/68.55%/，同比-1.26/-7.59/-3.33 pct；其中25H2 分产品营收分别为36.34/7.37/5.29亿元，同比-50.2%/-26.4%/-53.4%。25 年公司中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品销量分别为6.37/3.36/2.21 吨，同比-10.4%/+3.8%/-11.2%；吨酒价格分别为22.90/5.73/9.16 万元/吨，同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。

大本营市场相对稳健。分渠道，25 年公司线上/线下分别实现营收10.08/178.24 亿元，同比+30.7%/-21.9%。分区域，25 年公司在华北/华中/华南分别实现营收10.58/166.48/11.13 亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%。截至25 年末，公司经销商数量合计4865 家，同比净减少224 家，其中华北/华南/华中经销商数量分别-35/-5/-185 家。

收入下滑致费用率提升，25Q4 亏损主要系黄鹤楼酒业减值所致。费用端，25 年公司期间费用率为34.4%，同比+3.20 pct；其中销售/管理费用率分别为29.0%/7.7%，分别同比+2.76/+1.61 pct。26Q1 公司期间费用率为30.5%，同比+1.33 pct；其中销售/管理费用率分别为26.7%/5.2%，分别同比+0.09/+0.81 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为79.3%/18.8%，分别同比-0.65/-4.55 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为77.8%/21.5%，分别同比-1.84/-3.81 pct。2025 年公司对黄鹤楼酒业计提商誉减值3.15 亿元，对25Q4 利润造成影响。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为23.05 亿元，同比-37.3%。现金流方面，25 年公司销售收现202.63 亿元，同比-12.7%，经营净现金流19.47 亿元，同比-58.8%。26Q1公司销售收现74.63 亿元，同比-9.3%，经营净现金流19.11 亿元，同比+3.6%。

分红比例大幅提升。公司2025 年度拟累计进行现金分红23.26 亿元，分红比例达到65.5%，相较2024 年度的57.5%和2023 年度的51.8%大幅提升。

存量挤压下突围，2026 年公司战略定调为“奋进穿越年”。1）“全国化+次高端”双战略深化，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。2）产品端主动拥抱“四化”趋势，“轻度古20”降低饮用门槛主攻年轻客群，“神力酒”占位健康赛道，国潮系列赋能国际化，推动品牌从“卖产品”向“引领生活方式”跃迁。3）数字化与AI 全业务链赋能，继私有化部署DeepSeek 打造白酒+AI 应用矩阵后，推进全流程AI化改造，全面赋能业务发展。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入为180.34/190.81/209.17 亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36 亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。

风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。