公司发布2025 年报和26Q1 季报：

25 年：营收188.32 亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49 亿元，同比下降35.67%；扣非归母净利润34.89 亿元，同比下降36.06%。

25Q4：营收24.07 亿元，同比下降46.61%；归母净利润-4.11 亿元，同比下降153.34%；扣非归母净利润-4.18 亿元，同比下降155.24%。

26Q1：营收74.46 亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07 亿元，同比下降31.03%；扣非归母净利润15.98 亿元，同比下降30.86%。

分红：拟每10 股派发现金红利34 元，合并中期分红，分红率65.53%。

25 年/26Q1 业绩符合市场预期。

收入：持续大幅出清

分产品：25 年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收各同比下降19.32%/14.25%/20.19%，年份原浆销量/吨价各同比下降10.37%/9.98%。主力产品中，我们预计古20 及以上受行业需求承压影响，降幅大于年份原浆整体；古8 及以下定位大众价格带，需求韧性较强，降幅与年份原浆整体接近；古16 持续夯实省内市场份额，预计降幅小于年份原浆整体。26Q1 各产品表现预计延续25 年趋势。

分区域：25 年公司华中/华南/华北/国际营收各同比下降17.38%/21.93%/46.54%/40.96%，公司华中省内基地市场表现稳健，省外华北市场调整幅度大于华南市场。26Q1 预计延续趋势，从渠道跟踪看，省内回款进度略快于省外。

回款：25Q4/26Q1 公司销售收现各同比下降22.15%/9.35%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比下降57.57%/11.54%，与收入端降幅基本匹配，公司持续出清经营压力，积极维护渠道健康。

盈利：规模效应减弱+产品结构下移

毛利端：25/26Q1 公司毛利率各同比下降0.64/1.83pct，毛利率下滑预计主因产品结构下移，古20 及以上产品受需求承压影响而占比下降。

期间费率：25/26Q1 公司销售费率各同比提升2.76/0.10pct，除规模效应减弱外，公司提升费用投入力度以促进终端动销。25/26Q1 公司管理费率各同比提升1.60/0.80pct，主因规模效应减弱。

净利端：25/26Q1 公司归母净利率各同比下降4.55/3.89pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素，同时25/26Q1 公司税金及附加率各同比提升0.71/1.78pct 对公司盈利能力亦有所扰动。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

公司在行业下行周期，持续出清经营压力，积极维护渠道健康，短期　　通过战术性产品强化大众价格带布局，中长期坚持品牌引领带动消费升级，经营潜力有望持续释放。

盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入177.79/191.86/210.97 亿元（26-27 年原值为290.23/326.09 亿元），同比-5.6%/+7.9%/+10.0%；实现归母净利润35.55/39.71/44.79 亿元（26-27 年原值为71.30/82.36 亿元），同比+0.2%/+11.7%/+12.8%；当前股价对应PE 分别为16/14/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。