风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级2025 年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49 亿元，同比-20.13%/-35.67%。

2025Q4 实现营收/归母净利润24.07/-4.11 亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1 实现营收/归母净利润74.46/16.07 亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。

我们维持2026-2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8 亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS 分别为7.05、7.85、8.67 元，当前股价对应PE 分别为15.5、13.9、12.6 倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。

产品结构下移，省外调整更大

分产品看，2025 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6 亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。

合同负债下降，分红率提升

2026Q1 末合同负债23.0 亿元，同比下降13.7 亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026 年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025 年拟合计分红23 亿元，（2024 年分红32 亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。

毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压

由于产品结构下降，2025 年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct 至18.8%，Q4 单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1 毛利率同比-1.8pct。

税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。