事件：公司发布26 年半年度报告，26H1 实现营业总收入101.3 亿，同比下降27.01%，归母净利润21.6 亿，同比下降40.89%。其中26Q2 实现营业总收入26.9 亿，同比下降43.3%，归母净利润5.6 亿，同比下降58.1%。公司业绩符合行业预期。

投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-28 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为30、35、40 亿（前次分别为38、44、53 亿），同比变化-15%、16%、16%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司去库存经营承压。当前股价对应的PE 分别为17x、14x、12x，与可比公司区域性酒企比较估值仍处合理区间，维持买入评级。

26H1 白酒收入100.0 亿，同比下降26.71%。分产品看，年份原浆收入79.7 亿，同比下降27.32%，其中销量同比下降16.66%，吨价同比下降12.78%；古井贡酒收入10.5 亿，同比下降11.14%，其中销量同比下降1.56%，吨价同比下降9.73%；黄鹤楼及其他收入9.8 亿，同比下降34.57%，其中销量同比下降27.50%，吨价同比下降9.75%。分区域看，26H1 华北、华中、华南、国际分别实现收入3.99 亿、91.25 亿、6.03 亿、0.04 亿，分别同比变化-50.71%、-25.80%、-21.46%、-20.24%

26Q2 归母净利率20.8%，同比下降7.37pct，净利率下降主因销售费用率与管理费用率明显提升。26Q2 毛利率87.2%，同比提升6.98pct；营业税金率13.8%，同比下降1.26pct；销售费用率40.4%，同比提升17.61pct；管理费用（含研发费用）率9.81%，同比提升3.63pct。

（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

26Q2 经营性现金流净额-0.06 亿（剔除金融类现金流影响），去年同期为30.3 亿。26Q2 销售商品提供劳务收到的现金29.6 亿，同比下降57.6%。26Q2 末应收款项融资11.28 亿，环比减少19.08 亿；25Q2 末应收款项融资7.37 亿，环比减少38.67 亿。26Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）18.10 亿，环比下降18.89 亿，25 年末预收账款为29.18 亿，环比下降29.91 亿。

核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。