事件：公司发布2026 年三季报，26 年前三季度实现营业收入127.70亿元，同比-22.25%；归母净利润22.60 亿元，同比-42.94%；扣非归母净利润22.37 亿元，同比-42.76%。单Q3 实现营业收入26.39 亿元，同比+3.69%；归母净利润0.95 亿元，同比-68.04%；扣非归母净利润0.87 亿元，同比-69.18%。

Q3 营收同比转正，前期市场调整初见成效。公司自25Q3 以来经历连续四个季度深度调整，主动推进渠道去库存，26Q3 收入同比增长3.69%，结束此前连续下滑态势，经营边际向好。结合中秋国庆节前市场跟踪，古井整体反馈较好，主力产品动销逐步企稳，渠道信心有所修复；Q3 末合同负债9.58 亿元，环比增加1.24 亿元，也反映渠道预收款出现边际改善。我们认为，前期渠道调整及库存消化已取得阶段性成效，随着市场需求逐步恢复，公司收入端有望延续改善趋势。

毛利率有所下滑，费用投入仍对利润形成拖累。26Q3 公司销售毛利率77.79%，同比-2.04pct，较前三季度累计毛利率同比-0.06pct 明显走弱，预计与阶段性产品结构下移有关。费用端，Q3 销售费用率47.51%，同比+8.37pct，预计与安徽省内市场竞争加剧、市场推广投入增加有关；管理费用率8.60%，同比-3.21pct，对费用端形成一定对冲；财务费用率-3.04%，同比+1.57pct，财务收益贡献有所减弱。综合影响下，Q3 销售净利率3.38%，同比-8.65pct，归母净利润同比-68.04%，利润端修复仍相对滞后。

回款及现金流边际改善，报表存货仍待消化。现金流方面，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金137.05 亿元，同比-21.84%；其中单Q3 销售收现32.84 亿元，同比+41.37%，回款/收入比提升至124.4%。Q3 末合同负债9.58 亿元，环比增加1.24 亿元，虽较年初仍减少5.62 亿元，但环比改善趋势较为明确；单Q3 经营活动现金流净额5.78 亿元，上年同期为-15.27亿元，前三季度累计经营活动现金流净额21.21 亿元，同比-19.27%，现金流表现逐步改善。另一方面，期末报表存货110.24 亿元，同比增长11.96%，在前三季度收入同比下降22.25%的背景下仍有所增长，库存消化仍需持续推进。

盈利预测与投资建议：我们认为，公司Q3 营收转正，叠加回款及合同负债环比改善，前期渠道调整效果逐步显现。古井在安徽省内具备较强的品牌及渠道优势，伴随主力产品动销企稳、市场需求逐步恢复，公司经营有望持续改善，利润端亦有望逐步修复。结合三季报情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为22.45/27.73/31.34 亿元（前值为36.11/39.65/44.57 亿元），对应26-28 年PE 分别为24.4/19.8/17.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等。