三季度收入同比实现正增长，调整接近尾声，维持“增持”评级

前三季度公司实现营业收入127.7 亿元，同比-22.3%，实现归母净利润22.6 亿元，同比-42.9%。其中Q3 公司实现营业收入26.4 亿元，同比+3.7%，实现归母净利润0.95 亿元，同比-68.0%。由于市场竞争激烈，费用投入较大，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为24.40（-4.28）亿元、28.33（-2.27）亿元、31.45（-2.42）亿元，同比分别-31.2%、+16.1%、+11.0%，EPS 分别为4.62（-0.81）元、5.36（-0.43）元、5.95（-0.46）元，当前股价对应PE 分别为22.5、19.4、17.4 倍，公司品牌势能稳定，消费基本盘具有韧性，经过快速、大幅调整，Q3 收入和现金流出现明显拐点，维持“增持”评级。

当下历史库存逐步出清，同时大众需求韧性较强，后续持续改善可期

省内塔基（包括古5、古8、古16 等）产品库存去化相对更快，部分核心市场已经回到健康区间。安徽大本营份额稳固，且大众消费需求具有韧性；本轮调整是消化过去扩张期遗留问题，属于周期调整，长期增长潜力仍在。

现金流表现较好，调整拐点显现

Q3 销售收现32.84 亿元，同比+41.37%，回款情况好于收入表现。期末合同负债9.58 亿元，环比Q2 略有增长。现金流情况同步好转，是渠道生态改善的表现。

毛利率下降，费用相对刚性，盈利能力下降

由于产品结构下降，公司单Q3 毛利率同比-2.04pct 至77.79%。由于收入下降，市场费用具有一定刚性，销售费用率同比+8.37pct。净利率同比-8.64pct 至3.38%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。