事件:

2026 年10 月29 日，公司发布2026 年三季报。公司2026 年前三季度实现营业收入127.70 亿元，同比-22.3%；归母净利润22.60 亿元，同比-42.9%；经营现金流净额21.21 亿元，同比-19.3%。单Q3实现营收26.39 亿元，同比+3.7%；归母净利润0.95 亿元，同比-68.0%；经营现金流净额5.78 亿元，去年同期为净流出15.27 亿元。

投资要点:

高价格带仍待修复，省外市场逐步企稳。据渠道反馈，分产品看，前三季度古5+献礼+幸福、古8+古7、古16 均呈双位数下滑，古20下滑幅度略高于其他产品，高价格带产品压力相对略大。分区域看，省外整体表现略优于省内，外埠重点市场中，江苏/浙江表现较好、河北/山东表现较差。2026Q3 末合同负债9.58 亿元，较2026Q2 末增加1.24 亿元。渠道反馈年初以来库存去化进展明显、压力持续释放。

毛利率承压叠加销售费用率显著上行，拖累利润释放。单Q3 毛利率同比-2.0pct；税金及附加率同比+0.8pct；销售费用率同比+8.4pct，销售费用绝对额同比+25.8%，但单Q3 支付其他与经营活动有关的现金同比-43.48%，同时渠道反馈需求承压背景下市场投放并未显著增长，我们推测销售费用率大幅提升或因公司集中计提出清报表所致；单Q3 管理费用率同比-3.2pct；研发费用率同比-0.1pct；财务费用率同比+1.6pct；综上，2026Q3 归母净利率同比-8.1pct,销售费用率大幅增长是利润端主要拖累项。

收入与现金流率先改善，利润修复仍需等待。公司2026Q3 收入恢复正增长，经营现金流同比明显改善，合同负债环比回升，渠道调整逐见成效。但高价格带产品仍有压力，利润端仍需消化费用投放和行业竞争压力。我们认为，随着渠道库存持续去化、核心产品价盘企稳及费用投放效率提升，公司经营质量有望进一步改善，利润端或在低基数下释放弹性。

投资建议：渠道调整成效初显，费用压力缓解后盈利弹性可期，维持“买入”评级。公司省外重点市场逐步企稳，渠道风险持续释放。我们认为，公司作为徽酒龙头，省内基本盘和渠道掌控能力仍然稳固，年份原浆全价格带品质升级有望推动产品结构持续优化。随着库存及价盘逐步修复、费用压力缓解，公司有望在低基数下实现业绩回升。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为150/156/169 亿元，同比分别-20%/+4%/+8%；归母净利润分别为23/27/29 亿元，同比分别-35%/+16%/+8%，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、省外拓展不及预期、渠道出清节奏慢于预期