浙商证券发布研报称，25Q3白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱。受“禁酒令”影响，三季度的政商务消费明显承压，中秋国庆双节动销表现平淡，因此白酒企业的三季度回款均有不同程度的放缓，预计仅贵州茅台回款进度仍能与往年表现相近，其余酒企回款进度或均相对承压。预计25Q3大部分酒企业绩仍同比下行，部分酒企25Q3业绩环比25Q2降幅或有收窄。双节动销同比承压、但环比改善，或带来板块配置机会，另关注以“大珍”为代表的酒类新消费投资机会。

浙商证券主要观点如下：

25Q3白酒表现承压，“禁酒令”影响下板块仍在筑底

浙商证券认为，25Q3白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱。

回款进度来看：受“禁酒令”影响，三季度的政商务消费明显承压，中秋国庆双节动销表现平淡，因此白酒企业的三季度回款均有不同程度的放缓，预计仅贵州茅台回款进度仍能与往年表现相近，其余酒企回款进度或均相对承压。

动销来看：25Q3白酒动销表现承压，“禁酒令”对6月、7月影响显著，动销或呈大幅下滑的状态，虽然8月、9月环比有所改善，但预计25Q3行业整体动销仍然承压，茅台等部分酒企动销保持较强韧性。据贵州茅台官微报道，8月市场终端动销环比增长态势明显，9月以来贵州茅台酒终端动销增长表现更加显著，环比增长约1倍，同比增长超20%。

库存来看：在25Q1酒企的库存水平略有降低后，25Q2以来受动销大幅放缓影响，白酒行业整体库存有所累积，预计中秋国庆双节终端库存有所去化、渠道库存或去化并不显著。头部酒企虽库存有所抬升，但在数字化监控体系成熟的背景下，仍能稳定在安全库存内。

批价来看：在“禁酒令”影响下，叠加酒企仍积极利用双节旺季促动销，导致大部分单品批价承压，25Q3高端酒茅五泸批价环比下行，其中飞天茅台批价跌至1750-1800元，普五批价回落至840元左右，此外次高端价位的水晶剑、臻酿八号等大单品批价亦承压，仅青花汾、水晶梦等部分单品批价表现相对较优。

分价格带来看：①高端酒：预计贵州茅台25Q3仍有望维持增长，五粮液和泸州老窖25Q3或略有承压。②次高端酒：次高端酒分化显著，预计山西汾酒25Q3的回款、动销、批价仍表现相对稳健，舍得酒业在低基数下或表现相对较好，酒鬼酒在低基数+“酒鬼酒·自由爱”新品贡献下或有望实现增长，水井坊处于深度调整期；③区域龙头酒：区域龙头酒仍在积极调整，预计25Q3古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等主要区域龙头酒企受“禁酒令”影响较大，目前仍处报表出清阶段，洋河股份在低基数下25Q3降幅或环比收窄。

更新酒企25Q3盈利预测前瞻

整体看：酒企普遍承压，预计25Q3大部分酒企业绩仍同比下行，部分酒企25Q3业绩环比25Q2降幅或有收窄。

个股看：预计贵州茅台25Q3收入和利润或有望实现增长，五粮液/山西汾酒/金徽酒/老白干酒25Q3收入利润表现或相对稳健，舍得酒业、酒鬼酒在去年低基数下或有望增长，其余酒企报表仍在调整期。

投资建议：重视白酒底部区间配置机会

香型龙头优先推荐贵州茅台(600519.SH)、山西汾酒(600809.SH)、五粮液(000858.SZ)；推荐大众价位有份额提升逻辑&估值较低、弹性较大的珍酒李渡(06979)、泸州老窖(000568.SZ)、古井贡酒(000596.SZ)、今世缘(603369.SH)、迎驾贡酒(603198.SH)、舍得酒业(600702.SH)等。

风险提示

经济表现不及预期风险；高端酒批价下行风险；食品安全风险等。