环保业绩超预期，火电盈利有望提升

回顾公用环保公司2024 年年报及2025 年一季报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多数样本公司度电净利同比提升，考虑煤价下行，或有望继续提升；水电受来水、减值计提等情况影响业绩分化较明显；绿电业绩低于我们预期，主要是4Q24 风资源减弱、减值计提、电价下行等多因素所致，Q2 业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，受计提增值税返还影响业绩低于预期。天然气供需相对宽松，燃气盈利承压，期待居民顺价推动毛差继续修复。425 政治局会议再次强调化债政策，环保公司自由现金流或继续改善。

电力：煤价下行带来火电盈利提升，绿电现金流延续改善2024 年以来煤炭市场供需格局改善带来煤价快速下跌，受益于煤价下跌带来的燃料成本下降，多数火电公司2024 年度电净利同比提升。1Q25 暖冬影响下用电需求同比增速较弱，导致火电利用小时同比下降，随迎峰度夏来临，火电利用小时同比增速有望较Q1 改善，考虑近期煤价下行后我们认为火电后续盈利能力或有望较Q1 提升。受减值计提、来水修复程度等因素影响，水电4Q24 业绩分化明显，Q2 业绩主要取决于来水及水库调度策略。

受风资源减弱、减值计提、电价下行等因素影响，绿电4Q24&1Q25 归母净利同比增速低于我们预期，但部分公司自由现金流明显改善，如三峡能源（2024 年-128 亿元，2023 年-266 亿元），我们认为风/光资源同比情况及国补回款节奏将为绿电公司2025 年业绩主要看点。

燃气：天然气供需由紧平衡过渡至相对宽松，期待居民顺价执行效果2024 年以来多地顺价机制持续落地，但燃气公司4Q24&1Q25 归母净利同比增速低于我们此前预期，主因1）供需与季节因素，2）毛差低于预期（蓝天燃气），3）其他业务承压（华润燃气、深圳燃气）。燃气公司盈利预测2025/3/1以来下调幅度中值3%（2025 年Wind 一致预期），且多为下调。我们认为天然气需求是否改善及居民顺价执行效果或为燃气公司Q2 业绩主要看点。

环保：1Q25 归母净利高于预期，或受益于化债政策现金流继续改善环保公司盈利预测2025/3/1 以来下调幅度中值2%（2025 年Wind 一致预期）。现金流方面，2024 年样本公司经营性现金流净额同比+18%，投资性现金流净额同比+10%；自由现金流层面，洪城环境同比转正（2024 年0.85亿元，2023 年-1.43 亿元），考虑财务费用后瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、上海环境、绿色动力、首创环保、永兴股份仍为正。425 政治局会议再次强调化债政策，考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力具有较强相关性，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善。

风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，绿电消纳不及预期。