兴蓉环境发布年报及一季报，2025 年实现营收90.68 亿元（yoy+0.21%），归母净利20.05 亿元（yoy+0.45%），与业绩快报相符，扣非净利19.66 亿元（yoy+0.16%）。其中Q4 实现营收25.20 亿元（yoy-11.15%，qoq+6.97%），归母净利2.41 亿元（yoy-34.91%，qoq-69.49%）。1Q26 公司营收同比+3.15%至20.87 亿元，归母净利润同比+3.86%至5.27 亿元，符合我们此前预期（5.08~5.59 亿元）。考虑水务处理量和价格提升，万兴三期垃圾焚烧发电项目将于2026 年投运，我们预计2026-2028 年公司营收和利润有望持续增长，维持“增持”评级。

水量增加/调价/运营提效，2025 年水务业务营收和毛利率同步提升

2025 年公司水务业务营收和毛利率同步提升，其中污水处理营收39.56 亿元（yoy+8.6%），毛利率同比+0.42pp 至42.05%，主要得益于污水处理量同比增加4.2%至14.42 亿吨、成都市第五期（2024-2026 年）污水处理单价提升；供水营收26.80 亿元（yoy+2.3%），毛利率同比+3.97pp 至49.54%，主要得益于售水量11.83 亿吨（yoy+2.9%）、产销差减小提升盈利能力。

我们看好水务业务持续受益于水量增加/调价/运营提效，驱动业绩成长。此外，垃圾焚烧发电营收7.52 亿元（yoy-2.85%），毛利率45.6%（yoy-2.4pp），发电量10.20 亿度（yoy+2.6%），截至2026 年3 月底成都万兴环保发电厂三期项目1、2 号机组已稳定运行发电，3 号机组正在加快推进系统调试等工作，有望贡献业绩增量。

2025 年期间费用/信用减值同比增长，自由现金流转正

公司2025 年期间费用12.41 亿元（yoy+0.87 亿元），其中销售费用/管理费用/财务费用2.25/5.74/4.01 亿元（yoy+0.48/+0.41/+0.10 亿元）；信用减值损失1.59 亿元（yoy+0.35 亿元）。资本开支收缩致自由现金流向好，2025年公司经营性净现金流37.00 亿元（2024 年36.81 亿元），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）33.66 亿元（2024年45.95 亿元），自由现金流3.34 亿元（2024 年-9.14 亿元），同比转正。

2025 年公司DPS 0.2352 元（yoy+25.8%），分红比例35.0%（2024 年27.96%）。1Q26 公司资本开支同比-24%至9.82 亿元。考虑在建项目陆续投运，我们预计公司资本开支下降，自由现金流持续向好，为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-28 年归母净利润21.88/23.95/25.89 亿元（较前值-6%/-5%/-），对应EPS 为0.73/0.80/0.87 元，调整主因供排水管网工程收入低于预期，下调预测；信用减值超预期，上调预测。可比公司2026 年预期PE 均值为11.2 倍，给予公司2026 年11.2 倍PE，目标价8.18 元（前值7.24 元，基于2025 年10.2 倍PE）。

风险提示：业务开拓不及预期、项目投产进度不及预期、回款不及预期。