投资要点：

污水：成都优质污水资产，量价齐升逻辑清晰。截至2026 年5 月，公司污水运营产能460万吨/天，在建产能40 万吨/天，在建项目预计主要在2026 年内投运。公司核心资产位于成都，人口流入及项目回款均有较强的保障，同时公司成都中心城区污水价格约定每3 年核定一次，约定投资回报率为10%。2025 年成都中心城区污水处理结算单价已从2.44 元/吨上调至2.74 元/吨，下一轮调价工作计划预计于2027 年启动。随着高投资额的地埋式水厂等新项目转固，未来价格仍有上调基础。

供水：成都BOO 供水资产，看好量价提升空间。公司自来水主要以BOO 模式运行，截至2025年底，运营及在建的供水项目规模约440 万吨/日。成都人口与经济增长韧性较强，有望支撑供水业务量稳步提升。成都市自来水价格上一轮调整为2014 年，至今已逾十年，未来具备调价预期。

环保：万兴三期投产在即，协同空间广阔。目前运营的成都垃圾焚烧产能6900 吨/天，截至2026 年5 月，成都万兴环保发电厂三期（5100 吨/日）所有机组已完成试运行并网发电，吨垃圾发电效率较万兴一二期更高，合计规模12000 吨/天。截至2025 年底，公司运营及在建的垃圾渗滤液处理规模为8,430 吨/日；运营及在建的污泥处置规模为3,116 吨/日；运营及在建的餐厨垃圾处置项目为1,950 吨/日。

资本开支拐点信号已现，自由现金流转正，分红有望稳步提升。2025 年公司经营现金流净额达37.01 亿元（2024 年为36.81 亿元），Capex 达33.66 亿元（2024 年为45.95 亿元），简易自由现金流实现同比转正（3.35 亿元）。伴随多个重大项目预计将陆续于2026 年投产，公司自由现金流有望进一步改善。在此背景下，公司2025 年度分红比例提升至35%（2024年为28%），未来仍有较大提升空间。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为21.09/22.73/24.52 亿元，同比增速分别为5.2%/7.78%/7.86%，当前股价对应PE 分别为10、9、8 倍。低于可比公司（重庆水务、洪城环境、瀚蓝环境）2026 年15 倍平均PE，考虑公司水务资产有望量价齐升，固废项目即将投产，未来分红比例有望逐步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期风险；应收账款增长风险；调价不及预期风险。