公司公布上半年业绩：收入111.13 亿元（调整后yoy-3.3%），归母净利8.97 亿元（调整后yoy+158%），扣非净利8.80 亿元（调整后yoy+183%），扣非净利高于业绩预告（8.62 亿元）。公司2Q25 收入45.38 亿元（yoy+0.7%），归母净利4.53 亿元（yoy+375%）。煤价下降抬升火电盈利能力，煤电装机规模有望持续扩大，多能互补完善资产结构。公司拟定增募资20 亿元用于新煤电机组建设。煤价降幅高于预期、上网电价好于预期，我们将公司2025-27 年归母净利上调93%/94%/94%至16.67/19.23/19.72亿元。维持“增持”评级。

煤价下降与电价稳定，抬升火电盈利能力

1H25 公司控股煤电发电量（调整后）yoy-4%至242.69 亿千瓦时，主要受到利用小时数下降的影响（yoy-121 小时）。1H25 公司平均结算电价同比持平于440.19 元/兆瓦时（含税）。1H25 公司火电电量毛利率yoy+8.8pp至29.4%，得益于标煤单价yoy-15%。考虑到电量变化和煤价下行，我们预计2025 年火电电量毛利yoy+33%、毛利率yoy+8pp。

控参股电厂增量充足，拟定增募资20 亿元用于新煤电

2025 年6 月末公司煤电控股装机1,177 万千瓦、对应权益774 万千瓦，参股装机1,251 万千瓦、对应权益384 万千瓦；公司控股在建煤电合计202万千瓦，有望于2026 年投产；其中西柏坡电厂四期为公司此次定增募投项目，项目总投资58.63 亿、拟募资20 亿元，建设2x66 万千瓦煤电；公司参股的在建与拟建煤电合计466 万千瓦，有望为公司贡献增量投资收益。

火电+新能源协同开发，多能互补完善资产结构公司采取煤电/热力+新能源的协同开发路径，2025 年6 月末公司已投运新能源装机68.65 万千瓦，在建项目65 万千瓦，备案及储备项目191 万千瓦；随着在建项目陆续投产，新能源发电收入有望持续快速增长。公司液态压缩空气储能中试项目和用户侧储能项目已投运，公司正在推进临城抽蓄项目的核准。公司通过多能互补方式逐步完善电力资产结构。

上调盈利预测和目标价

考虑到煤价降幅高于预期、上网电价好于预期，我们将公司2025-27 年归母净利上调93%/94%/94%至16.67/19.23/19.72 亿元，上调BPS 至6.56/7.22/7.84 元。Wind 一致预期下可比公司2025 年PB 均值1.2x，公司盈利能力修复，给予公司2025 年1.2xPB，目标价7.88 元（前值7.34 元，基于2025 年1.2xPB）。

风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。