中国电量电价三年下行，市场认为除非火电利用小时反弹，否则电价和股价很难见底。我们有不同观点：“电荒”的美国2025 年气电的利用小时同比下滑，最“缺电”的PJM 现货和期货电价都没有看到点火价差明显的修复，决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已经发生了变化。2026 年开始我国电力供给侧降速，需求回升，压力最大的阶段已经过去；只要煤价企稳，我们认为电价和电力股估值都已经步入底部区间。中美可再生能源比例非常接近，2026 年初两国批发电价、零售侧工业电价甚至燃料成本都发生了倒挂，美国电力股PB 与A 股拉开了2 倍以上的差距。推荐低估值的电力运营商，容量电价提升利好火电，电能量电价企稳利好核电、绿电和水电。

中美两轮“缺电”本质相同，收场方式也大概率殊途同归疫情后中美“缺电”的本质都是基荷电源增长降速，一旦需求结构性超预期（中国的出口&美国的AI），就容易引发供电危机。新增装机快速并网固然是根本性的解决方案，但2022 年后中国靠省间互济度过了“三个八千万”投产之前2 年的空白期，展现了全国统一电力大市场的制度优势和煤矿/火电/电网协调能力。毕竟，中美两次缺电都是局部区域的尖峰负荷供给困难，2025 年美国气电电量负增长，加州等地电价还在下滑，和我国2022 年“缺电”状态类似，解决方案大概率也是殊途同归。我们判断中国2026 年开始基荷电源核准降速，电力系统脆弱度可能回升，也不排除历史重演的风险。

中美电价已经倒挂，“剪刀差”的本质原因在一次能源价格2025 是中国为数不多基荷电源装机增速超过用电负荷的年份（5% vs 4%），我们测算2026 年开始中国基荷电源并网降速，新能源增速快速回落（2026年装机增速下降至15%与美国2024 年的低点相近），我们认为供需最严峻的时刻已经过去。2H25 中美工业电价已经开始频繁倒挂，2026 年起该“剪刀差”还会持续扩大，利好中国制造业的全球竞争力。两国电价倒挂的本质原因是2024 年迄今中美一次能源价格的分化（中国煤价回落vs 美国气价上涨）。根据我们测算，燃料成本变化贡献了美国2024 年来电价上涨的70%，且美国气电成本历史上没有长期高于中国煤电成本的先例。

为什么我们认为中国电力股估值已经进入底部区间？

2026 年开始中国制造业投资提速大概率会带动用电负荷回升，供需最宽松的时候已经过去。参照美国，供需逆转最快体现在容量电价，迄今也没有看到利用小时或点火价差明显反弹。复盘电力股，容量电价决定火电PB，电量电价决定可再生能源PB。2020-22 年美国电力股PB 与A 股相近，2023年初NERC 预警保供压力，美股快速上涨，2024 年PJM 的容量拍卖更加速了斜率，目前美股PB 已经是A 股的3-4 倍，更不必提H 股。2025 年美国火电利用小时仅3600，显著低于中国当下和“十五五”较悲观水平；随着电量电价企稳，容量电价增长，我们认为电力板块估值修复终将到来。

美国“电荒”中国“电卷”不能长期持续，推荐低估值电力运营商

三条主线：1、2026 年容量电价提升，火电ROE 稳定性和PB 还会进一步修复，推荐火电龙头华能AH、国电、华润、中国电力。2、我们煤炭组预测2026 年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电。3、我们判断电能量电价已经到了底部区间，推荐1）电价率先企稳的区域电力公司京能、建投、湖北能源，2）电量电价修复最利好的可再生能源电力企业包括川投、国投、中核、中广核AH、福能、龙源H、绿发、节能风电、桂冠、甘肃能源、华能水电和京能清洁。

风险提示：电力作为最重要的生产要素之一需要兼顾的目标较多，相关政策在不同宏观背景下可能会有所波动；AI 发展可能导致中美电力需求超预期。