白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011 年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023 年公司共有银、金、铅、锌储量 7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨。

其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。

厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023 年10 月开展技改工作，2024 年10 月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015 年至2019 年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023 年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024 年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。

薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025 年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026 年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026 年公司将实现白银产量134/147/201 吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026 年将实现黄金产量0.63/1.17 吨。

黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI 呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。

盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026 年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8 亿元， 同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9 亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14 亿元。参考3月6日股价，对应PE 分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。