事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入20.13 亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90 亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60 亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024 年第四季度公司实现营业收入6.16 亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67 亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025 年第一季度公司实现营业收入3.53 亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08 亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07 亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。

点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024 年公司银产量138.6 吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024 年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4 月份开始集中生产。价：2024 年白银均价28 美元/盎司，同比增长21.0%，25 年一季度均价31.7 美元/盎司，同比增长39.1%；2024 年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25 年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024 年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751 元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135 元/千克，同比增长13.6%，金成本194 元/克，同比下降22.3%。利润：2024 年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446 元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323 元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356 元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24 年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87 亿，同比增长系利息支出增加所致；2024 年营业外收入1.4 亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024 年资产减值约0.6 亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。

核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25 万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90 万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025 年7-9 月试生产，满产后对应黄金年产量约1 吨。

投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润为5.49/8.01/12.93 亿元，根据4 月29 日股价对应PE 18/12/8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。