事件：公司发布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收9.06 亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7 亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74 亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2 公司实现营收5.54 亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62 亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67 亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。

金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025 年上半年白银均价8144 元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345 元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025 年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650 元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15 亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。

利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2 公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38 亿元）以及少数股东损益（+0.05 亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44 亿元）、所得税（-0.17 亿元）以及其他/投资收益（-0.1 亿元）；环比来看，25Q2 公司归母净利环比增长0.54 亿元，其中增利项源于毛利（+1.95 亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62 亿元）、所得税（-0.39 亿元）以及少数股东损益（-0.27 亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56 亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600 万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400 万，资源税同比增加约1100 万元。

现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24 年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026 年投产；德运矿业于2024 年2 月取得采矿证，证载生产规模为90 万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6 万吨/年，预计于2025 年7 月-9 月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1 吨。

投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15 亿元，对应8 月22 日收盘价PE 分别为23/13/8X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等