事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收16.5 亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2 亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3 亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3 公司实现营收7.5 亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5 亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。

金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025 年前三季度白银均价8566 元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413 元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025 年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254 元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3 单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。

利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3 公司归母净利润同比增长1.36 亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18 亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23 亿元）、所得税（-0.52 亿元）、公允价值变动（-0.03 亿元）以及营业外利润（-0.05 亿元）；环比来看，25Q3 公司归母净利环比增长1.91 亿元，其中增利项源于毛利（+2.28 亿元）和其他/投资收益（+0.11 亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02 亿元）、所得税（-0.33 亿元）以及少数股东损益（-0.08 亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。

现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026 年投产；德运矿业于2024 年2 月取得采矿证，证载生产规模为90 万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6 万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9 月10 日-12 月10 日），公司预计矿山2025 年实现采选规模约5 万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2 吨。

投资建议：公司经历2025 年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95 亿元，对应10 月28 日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。