全国商铺市场供给充足，区域下沉+外围扩张

商业开发投资具备刚性，在经济高速发展期，供给过剩隐患难以消除。1995年以来，新增城镇人口对应新开工商业面积自0.7平方米左右提升至当前的13.4平方米，即使考虑到初期购物中心等商业面积不足，当前的供应量超过实际需求，对比欧美日的人均商业面积均在1.5平方米左右。

购物中心从一线城市向二线城市下沉，从中心向外围扩张。1）购物中心发展从2004年开始，综合型购物中心开始替代百货商城成为城市商业发展重点，在北京和上海迅速推开，其标志性事件包括2005年凯德中国进入北京零售商业市场；2010年后，购物中心发展下沉至二线城市，成都等具有强消费能力的城市受到关注；2）一线城市外围市场快速发展。以北京为例，四环以外购物中心在2010年后新增面积也大幅提升，至2012年达到293万方，以覆盖不断扩张的城市建成区和向外聚集的居民。

品牌集中度提升在即，受托经营+并购是主要方式

类似2008年的住宅市场，当前商业地产市场面临的供给过剩将带来集中度提升的好机会。当前品牌购物中心共有227个，占全国全部购物中心3409个中的6.7%，并主要被TOP10的公司所拥有，集中度明显偏低，排名前三的公司分别为万达、凯德和阳光新业。

商业用地土地供给充足、地王出现频率提升，经营难度提升将使行业迎来受托经营和并购热潮。2010年以来，土地出让结构中商办比重明显提升，至当前占比约20%，同时，地王出现频率大幅提升，至2013年，重点城市出现的地王中商业地块占比68%。

商业地产的投资困境在于租金涨幅较慢，在供给过剩格局下，受托经营和并购将是快速提升租金总额的方式，推荐阳光股份

从扩张方式看，我们认为轻资产扩张>收购>自建，我们推荐阳光股份，入驻上海+核心区位核心物业+轻资产扩张，而项目有实质进展和新物业收购将成为公司催化剂。

风险提示

资金对商业地产的约束较住宅开发更强，资金问题是最大风险。