投资要点

需求爆棚,旅游行业规模比重为何走低？我们测算了国内游和出境游人次相对人均GDP 的弹性系数(人均GDP 每提高1%,国内游人次提高1.1443%;出境游人次提高1.397%),验证了当人均GDP 超过3000 美元时,旅游需求爆发式增长、消费升级趋势显著的国际经验规律。旅游需求端旺盛,但2000-2012 年中国旅游业收入规模占经济总量比重却始终在3%-5%的低位徘徊,直至2013 年才突破5%并向上攀升,我们认为,这与行业发展的历史渊源延续有关,各级政府、企事业单位控制着区域核心旅游要素,缺乏有效的市场机制激励产品创新,旅游供给端长期匮乏“令人心动的有效供给”和“让人心安的产品质量”,无法适应升级后的多元化需求。从存量资产来看,2014 年数量比重最高的仍是自然景观+历史文化类景区(48.23%),休闲度假和主题游乐类分别只占到16.73%/3.98%。

结构改革,供给侧释放行业增长新动力。近年中国旅游业投资持续火热,2015 年投资额首次突破万亿大关,2011-2015 年CAGR 达48.6%,远高于同期第三产业固定资产投资增速(16.3%)。从投资主体来看,目前已基本形成以民营资本为主(2015 年投资比例57%),政府投资、国企投资和外商投资为辅的多元化格局,且资金开始向休闲度假类倾斜(2014 年A 级景区投资中休闲度假类占比33%,高于自然景区占比29%)。我们认为,以新型市场主体主导的新一轮供给侧的规模增加与结构改革将成为下一阶段旅游行业发展的主要增长引擎,供给侧结构改革需把握消费升级趋势,盘活存量与做优增量并举,重点关注:1、高质量产品是供给侧核心;2、供给要素成链是重要特征;3、发挥企业这一供给侧市场主体的作用。从上市公司层面来看,国资背景下地方优质资源获取优先性与资本平台融资灵活性紧密融合,企业具备先发优势,我们看好轻重相宜、积极产品升级的公司。

“旅游+”,产业融合新趋势。旅游业具备软硬兼备、融合度高、覆盖面广、拉动力强的综合性实力,供给侧改革需要通过产业融合提升已有产品和开发新业态,从而满足多元化消费需求,因此我们认为,“旅游+”将成为下一阶段行业发展的新趋势。我们看好老龄化催生的养老相关产业(包括旅游相关的跨境医疗、养老地产、邮轮旅游等);目前仍小众市场,但需求爆发增长的游学行业;以及国家政策助推发展、主题多样的体育产业;另外,作为产业链上下游重要支持的“旅游+”互联网及“旅游+”金融在各自细分领域仍拥有众多市场机遇。

风险提示。经济增长低于预期、“三公消费”缩减影响延续、自然灾害风险等。

攻守兼备,板块配置价值显著。由于旅游板块累计涨幅较高,2016 年初以来跟随市场出现调整(板块下跌26%,跑赢全部A 股6pcts),目前中信餐饮旅游板块对应2016 年PE 为39 倍(整体法),相对大盘估值倍数2.6 倍,估值相对合理。我们认为在消费升级、供给改革背景下旅游业处于高增长周期,行业利润增长确定、板块攻守兼备特征显著,具备投资价值,维持“强于大市”评级,建议持续积极配置。震荡市场下个股维持两条主线:首选估值合理、业绩稳健,同时兼具主题性质的龙头股,宋城演艺、黄山旅游、中青旅;逢低配置成长股以及确定性较强的转型个股,北京文化、众信旅游、腾邦国际。迪斯尼6 月开园将对国内旅游格局产生重要影响,关注主题个股催化表现(锦江股份、宋城演艺、中青旅)。