投资建议

行业策略：行业前期主要受到市场交投清淡和指数震荡下调的拖累，但长期来看在创新业务和买方业务的推动下行业经营结构已在逐步改善，这点在中报中已初见端倪。目前佣金率降幅收窄趋势已现、下半年行业创新业务以及各项利好政策的推出预期不断加强，行业趋势有望企稳并上行。给予行业“增持”评级，静心等待催化因素兑现。建议重点配置估值安全性高、业绩增长稳定并有望最先获得创新业务贡献的中信证券、海通证券和光大证券。

行业观点

2011 年上半年 17 家上市券商上半年整体实现的营业收入和净利润分别为352.08 亿元和 134.73 亿元，同比分别小幅上涨 5.03%和 3.22%。大券商受买方业务发展推动业绩增长显著优于中小券商，表现出较强的稳定性。光大、海通、中信和招商证券净利润同比分别增长 36.30%、21.33%、13.12%和 7.79%。

从业务结构看，经纪业务占比持续下滑，已由去年同期的 58.38%下降至目前的 43.27%。从业绩驱动看，自营业务同比大幅上涨 418.16%，是上半年业绩增长的主要原因，除了受益于较低的同比基数，大型券商直投业务和衍生品投资获利也为自营业绩增色不少。但需要指出的是，自营带动的增长具备不确定性，尤其对于中小券商。投行和资管业绩同比基本持平。而受佣金率下滑影响的经纪业务收入持续缩水（同比下滑 22.15%）仍是导致券商业绩增长乏力的重要原因。

上市券商 2 季度业绩环比有所下滑。15 家上市券商（除方正、国海证券）2 季度实现营业收入 158.83 亿元，净利润 59.48 亿元，环比分别下滑9.80%和 16.02%。经纪和自营业务的下滑是业绩环比负增长的主要原因。其中仅中信、光大、和山西证券实现净利润的环比正增长。刚性成本下，未来 3季度成交量若持续萎缩，上市券商将面临更大的利润压力。

上市券商 2 季度净佣金率降幅明显收窄。上市券商 2 季度末的净佣金率为0.064%，较 1 季度的 0.067%下降幅度明显趋缓。其中国金和兴业证券已出现止跌回升态势，但长江、宏源等公司仍持续下跌。佣金率止跌企稳的持续性仍需看各地区营业部的增设、经纪业务转型的推进和佣金新政的执行情况等。

融资融券业绩贡献大幅提升。截止 11 年上半年，上市券商（西南、方正未披露）共实现融资融券利息收入 5.52 亿元，同比大幅增长 932%。融资融券交易的集中度通常要显著高于市场总体交易的集中度，因此融资融券业绩贡献较大的多为大型券商。中报显示，融资融券利息收入对净利润贡献较大的分别为招商证券、华泰证券、光大证券和海通证券，业绩贡献分别约为 9%、6%、5%和 4%，具备较高的创新业务弹性。随着融资融券转常规和转融通的推出，具备业务资格的券商将逐渐增多，对行业利润贡献有望显著提升。

净资本提升。截止 11年上半年 17家上市券商总资产达 7397亿元，同比下滑 11.32%，但净资产却同比增长 12.75%，杠杆倍数明显降低。同时上市券商（除华泰）总体净资本为 1750 亿元，较去年同期提升了 13.80%。目前行业各项业务规模、创新业务的申请和推进以及证券公司的监管评级都与净资本直接挂钩，资本实力强的公司有助于各项业务的发展。