我们认为2012年券商股价上涨的主要催化剂来源于政策的暖环境，主要原因在于虽然券商板块的的PB估值已处于历史低点，但这只保证了行业下跌的空间已经不大，由于券商和市场指数的相关性高达95%，在市场整体不景气的情况下，券商股难以获得超额收益。

经纪和自营业务尚未走出困局。根据我们的测算，如果自营不出现亏损，那么千亿以下成交量已难以维持部分券商保本；自营尚未摆脱靠天吃饭的局面，券商自营业绩在市场面前亦不能独善其身。 债市融资或将迎来发展契机。2012年股权融资仍保持相对较高的发行节奏。与此同时，从市场和监管两个维度考虑，我们认为债券融资将成为2012年投行业务重要的发展方向。

融资融券业务成为弱势市场的一抹亮色。融资融券余额11月末占流通市值比重为0.21%。在规模较小的情况下，今年上半年两融业务利息收入对券商营业收入的贡献均在1%以上。根据我们的测算，在转融通推出以后，两融业务对券商的业绩贡献将达到120亿元左右。

给予行业“中性评级”。在市场整体环境没有明显好转的前提下，券商面临的成本刚性愈发突出，业务转型及创新短期难以弥补传统业务下滑的缺口，券商整体盈利水平短期难有明显改善，政策暖环境仍是2012年券商的主要看点。推荐防御性较强的大型券商，首推中信证券。