投资要点：公司发布2025 年中报，上半年实现营业收入726.9 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润22.9 亿元，同比-19.1%。分季度看，公司25Q2 实现营收385.3 亿元，同环比-2.9%/+12.8%；实现归母净利润9.4 亿元，同环比-43.9%/-30.6%。业绩略低于预期。

上半年整车毛利率端、扣非归母净利润有所提升。公司25H1 整车收入695 亿元，毛利率14.51%，同比去年13.47%提升1.04pct，我们认为主要是新能源销量增长带动了公司毛利率提升。25Q2 销售、管理、研发、财务费用率共计12.4%，分别为6.95%、3.12%、4.63%、-2.29%，其中销售费用率同环比提升4.36pct、2.02pct,主要系二季度新车宣传费用较高所致，因而只是季度间波动，下半年有望好转。上半年扣非归母净利润为14.8亿元，同比+26.4%，扣非净利率2%，同比+0.5pct，说明公司整车经营有所提升。

深蓝上半年实现12.3 万辆销售。根据中汽协销量，深蓝上半年销售12.3 万辆；S07/S05分别销售4.3 万、4.8 万辆，总共占比74.2%；S09 5 月正式上市，预计稳态月销有望达到5000 台；Q4 L06 将上市，作为紧凑型轿车，预期月销实现1-1.5 万台，届时深蓝将有7 款车型。根据业绩交流情况，按照深蓝51%股比计算，上半年对于公司利润影响-2.8 亿元，下半年随着销量大幅提升，有望实现季度盈利。

启源上半年大幅减亏48-50%。上半年启源国内销量8.3 万辆，其中Q07 于4 月上市，5、6 月销均过万，后续预计稳态月销为1 万辆或以上，四季度将有两款紧凑型车型上市，分别是轿车A06、SUV Q05，作为中低端车型，均有望实现月销1.5-2 万辆，拉动启源品牌销量实现质的突破。根据业绩交流情况，启源上半年减亏幅度在48-50%，主要得益于产品降本以及Q07 上市贡献销量，改善整体效益。

阿维塔上半年实现5.5 万辆销售。阿维塔06 在4 月上市以来，月度销量已达到5000 台以上，上半年阿维塔按照41%股比计算，亏损6 亿多，若后续月销达到2 万台左右，有望扭亏。

投资分析意见：由于竞争加剧，我们下修公司25-26 年总营收为1909.6/2195.0 亿元（原有预测为2258/2517 亿元），新增2027 年营收预测为2593.7 亿元。下调25-26 年归母净利润为72.5/96.0 亿元（原有预测为84/111 亿元），新增2027 年预测为127 亿元。

25-27 年PE 分别为17、13、10 倍，鉴于长安汽车三大新能源品牌维持高速成长中，继续给予“买入”评级。

核心风险：新车销量不及预期，新能源价格战更为激烈，出海不及预期。