投资要点：公司发布2025 年三季报，公司第三季度实现营收422.4 亿元，同比+23.4%/环比+9.6%；归母净利润7.6 亿元，同比+2.1%/环比-18.6%；扣非归母净利润5.4 亿元，同比+5.8%/环比-21.9%。业绩低于预期。

三季度因费用率环比提升，其他收益（主要为政府补贴）减少，造成营业利润环比下滑。

前三季度归母净利润30.55 亿元，同比下降14.66%；扣非净利润20.18 亿元，同比增长20%。单三季度收入422.4 亿元，综合毛利率15.7%，环比提升0.49pct。25Q3 销售、管理、研发、财务费用率共计13.53%，环比提升1.13pct，其中主要是销售费用率达到7.09%，同环比+2.33pct、+0.14pct，我们认为主要系新车宣传费用，经销商返利等较高所致，财务费用率-0.26%，环比+2.03pct，主要是汇兑影响。同时三季度其他收益为1.58亿元，二季度为6.02 亿元，费用增加和其他收益减少共同导致营业利润环比下滑。

公司全年销售目标达到295-300 万辆：公司前三季度累计销量206 万辆，全年目标销量达到295-300 万辆，新能源目标销量105-110 万辆。公司加强海外市场拓展，前三季度海外出口超过46 万辆，同比增长超过10%，东南亚市场增速超过50%，未来要持续在海外导入新车，包含欧洲、中南美、东南亚等市场。

2026 年新能源持续高效投放新品，带动销量增长。2026 年三大新能源品牌（启源、深蓝、阿维塔）持续投放新产品，其中启源至少2 款全新产品，深蓝3 款，阿维塔投放大五座、大六座产品。26 年销量目标进一步提高，启源56-85 万辆，深蓝47-72 万辆，阿维塔23-37万辆，我们按照保守目标计算三大新能源品牌，26 年目标126 万辆。

新能源产品矩阵布局完善，前瞻业务业已开启。公司通过几年时间已经把三大新能源品牌布局完善，同时，在科技高速发展驱动下，积极拓展新业务模式。1）京东物流与长安汽车集团达成战略合作，将围绕物流仓配运营、智慧物流车辆等智能硬件与智能运营系统建设，联合开展新能源智能化车型的设计与开发，共建全场景、多层级、模块化的汽车供应链物流解决方案；2）计划2028 年可以实现机器人量产，跟随特斯拉脚步，探索具身智能的多元化发展。

投资分析意见：由于竞争加剧，公司销量和新能源盈利性略不及预期，我们下修公司25-27年营收预测为1713.4/1916.6/2232 亿元（原有预测1909.6/2195.0/2593.7 亿元）。下调25-27 年归母净利润为52.9/79.5/103.0 亿元（原有预测72.5/96.0/127 亿元）。参考ifind 比亚迪、赛力斯等车企2026 年平均PE 为18.5 倍，给予长安汽车2026 年18.5 倍PE, 向上18.6%空间，从“买入”下调为“增持”评级。

核心风险：新车销量不及预期，新能源价格战更为激烈，出海不及预期。