事件：公司于2022 年10 月25 日发布2022 年三季报，实现113.87 亿元，同比增长4.39%；归属于上市公司股东净利润12.27 亿元，同比增长10.3%。同时公司公告，公司与国家电投集团西南能源研究院有限公司、大连融科储能集团股份有限公司于近日签订了《战略合作协议书》。

点评：

钒钛产品价格下跌拖累Q3 净利润。2022Q3 单季度营收31.4 亿元，环比下降24%；单季度毛利率13.28%，环比下降9.44 个百分点；归母净利润1.5 亿元，环比Q2 下降74%；主要系1）产品价格下跌：2022Q3 钛白粉（锐钛型）平均价1.39 万元/吨，环比下降21%；钛白粉（金红石型）均价1.62 万元/吨，环比下降25%；五氧化二钒（四川，98%片钒）均价11 万元/吨，环比下降15%。

2）成本环比降幅低于收入降幅，主要系原料成本上涨所致；3）Q3 资产减值损失6838 万元，主要为钛产品价格下滑计提的存货跌价准备。

与大连融科钒电池合作再进一步。公司此次与大连融科、国电投西南院签署战略合作协议，双方将致力于全钒液流电池储能产业发展规划编制、项目合作共建、商业模式创新和创新联盟组建。此前，2021 年9 月公司与大连融科达成战略合作，并于10 月签订钒储能介质委托加工协议；2022 年10 月，公司与大连融科合建四川钒融储能，建设年产6.2 万立方米电解液项目，此次战略合作协议的签订，将进一步深化与大连融科合作关系。

全钒液流电池项目加速落地。由大连融科承建的首个国家级全钒液流电池示范项目的一期100MW/400MWh 已进入并网最后阶段，并将正式投入使用。9 月以来，全钒液流电池项目建设呈现加速发展态势。1）9 月17 日，中核汇能发布1GWh全钒液流电池招标项目；2）10 月1 日，新疆吉木萨尔县 100 万千瓦光伏+25万千瓦/100 万千万时全钒液流储能项目集中开工仪式，项目由三峡能源新疆分公司建设。2023 年将有多个大型全钒液流电池项目落地。

盈利预测、估值与评级：由于三季度钛白粉价格下跌明显，我们下调对公司的盈利预测，以2022/2023/2024 年钛白粉价格分别为1.55/1.5/1.46 万元/吨，预计2022/2023/2024 年归母净利润为16.7/19.9/24.5 亿元（较前次预测下调幅度分别为13.5%/11.7%/4.0%），同比增长25%/19%/23%，对应当前股价的PE 分别为26/22/18 倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品的价值有望重估，维持“增持”评级。

风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。