22 年归母净利同比增1.2%，维持“增持”评级

公司22 年实现营收150.9 亿元（yoy+7.3%）；归母净利13.4 亿元（ yoy+1.2%）。其中22Q4 实现归母净利1.16 亿元（ yoy-45.6%，qoq-24.2%）。考虑钒电池需求增长有望带动钒价上行，我们预计23-25 年EPS 为0.21/0.25/0.28 元（前值0.20/0.21/-元），钒、钛业务可比公司PE（2023E）均值分别为16.1/9.0 倍，考虑公司切入钒电池领域，增长前景旷阔，给予公司23 年25.0 倍PE，对应目标价5.25 元（前值4.20 元），维持“增持”评级。

22 年钒、钛价格分化，钒、钛产品毛利率分别同比+1.58pct、-11.46pct

据公司年报，2022 年公司钒产品（以V2O5 计，下同）产量4.69 万吨（ yoy+8.25%）， 均价11.8 万元/ 吨（ yoy+11.7% ）， 毛利率32.1%（yoy+1.58pct）。钛产品方面，2022 年公司钛白粉、钛渣产量分别24.4、18.7 万吨（yoy-0.36%、-11.8%），均价分别1.52 万元/吨、4891 元/吨（yoy-7.58%、-5.52%），钛产品综合毛利率6.28%（yoy-11.46pct）。2022年公司综合毛利率16.3%（yoy-3.62pct），期间费用率5.65%（yoy-1.14pct），销售净利率9.05%（yoy-1.3pct）。

产业链深度合作，推动钒液流电池储能应用进程

据公司公告（2023-03），公司与攀枝花市人民政府、大连融科签订了《战略合作框架协议》，攀枝花政府给予政策等方面支持，公司和大连融科发挥资源和技术优势，优先在攀枝花市投资设立全钒液流电池储能装备智能制造基地。

产业链上下游深度合作，共同推动全钒液流电池应用。而公司与大连融科共同投资成立的四川钒融储能科技有限公司，已建设2000 立方米/年电解液产线，预计2023 年上半年投产，且后续拟建设更大规模产线。目前市场已出现中核汇能、新疆伊犁等多个GWh 级项目，钒储能规模呈现快速发展趋势。

钒制品龙头，受益钒电池需求增长

钒方面，根据2022 年12 月公司与大连融科签订的《2023 年钒电池储能原料合作年度框架协议》，公司2023 年将有8000 吨左右钒产品提供给大连融科，储能领域钒产品占比接近20%。同时，钒电池需求增长给予钒价支撑，2023 年3 月24 日五氧化二钒价格达13.55 万元/吨，较2022 年8 月低点回升30%以上，公司将充分受益钒电池需求增长。钛方面，2023 年2 月以来钛白粉价格已开始回升，且公司在建6 万吨熔盐氯化法钛白项目，规模进一步提升。

风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，项目进展不及预期。