事项：公司发布23 年半年报，报告期内实现营收76.27 亿元，同减7.53%；归母净利润6.03 亿元，同减43.81%。其中Q2 季度实现营收36.78 亿元，同减10.58%，环减6.89%；归母净利润2.74 亿元，同减53.56%，环减16.72%，业绩低于市场预期。

产量稳步增长，钒钛价格下跌拖累公司业绩：报告期内公司钒制品（以V2O5 计）产量2.42 万吨，同增3.23%；钛白粉产量 13.17 万吨（其中含氯化钛白粉 7,190 吨），同增 1.03%；钛渣产量 10.64 万吨，同比降低7.39%。

但同期五氧化二钒价格下跌6.07%、钛白粉价格下跌21.41%，使得整体毛利率下滑5.22pct，产品价格下滑是公司业绩下滑主因。其中Q2 季度五氧化二钒价格环比下跌18.31%、钛白粉价格环比上涨3.95%，而Q2 季度公司净利润环减16.72%，钒价继续下跌拖累Q2 业绩。

储能装机提速以及液流占比的提升，钒需求有望持续增长。上半年内新增 2 家规模提钒企业以及一家规模提钒企业全量生产，产量持续增加，下游需求方面，主要应用领域钢铁行业减产以及螺纹钢亏损，用钒需求整体呈减少趋势。展望下半年供给端已无新增产能且随着地产调控持续推进钢铁用钒需求有望企稳。在储能领域，根据CNESA 统计，2023 上半年储能新增投运规模8.0GW/16.7GWh，超过去年新增规模水平（7.3GW/15.9GWh）。CNESA 预计2023 年全年新增装机15-20GW，下半年或持续增长。从7 月数据来看，液流电池在新型储能中占比已达5%，随着储能装机提速以及液流占比的提升，钒需求有望持续增长。

投资建议：由于上半年钒价超预期下跌，我们预计公司23-25 年实现归母净利润13.27/18.08/23.73 亿元，EPS 0.14/0.19/0.26 元/股，对应 PE 为 27/20/15倍，考虑下半年无新增供给且储能装机提速以及液流占比的提升，钒价有望触底回升，公司作为全球钒龙头，或将充分受益钒价上涨，继续给予“增持”评级。

风险提示：钒电池储能需求不及预期；公司项目建设和投产进度不及预期；钛价格向下波动较大等。