2025Q3 归母净利润同比下降34%。2025Q3 单季营收458 亿元（同比+31.7%），归母净利润3.3 亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3 归母净利润下降主因公司计提资产减值4.5 亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。

自从2023 年11 月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40 美元/吨以下，长单加工费在21 美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，外购矿长单比例在75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于10 月11 日开始为期28 天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。

全球最大铜冶炼公司，受益于产能出清。今年3 月份，公司铜基新材料项目（50 万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220 万吨，其中粗炼产能196 万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以2024 年为例，集团使用铜精矿135 万吨，粗杂铜35 万吨，同期另一家龙头只有50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。

风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027 年国内阴极铜现货年均价为80000/85000/85000 元/吨（原值78000 元/吨），铜精矿加工费为-5/-10/-10 美元/吨（原值10/-10/-10 美元/吨）。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.0/64.6/73.2 亿元（原值37.05/57.27/65.51 亿元）,同比增速3.3/122.6/13.4%；摊薄EPS 分别为0.23/0.50/0.57 元，当前股价对应PE 分别为22.2/10.0/8.8X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31 万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。