1H25 业绩低于我们预期

公司公布业绩：1H25 营业收入973.25 亿元，同比-2.46%；归母净利润144.12亿元，同比+1.95%。对应2Q25 营业收入558.18 亿元，同比-11.99%；归母净利润85.08 亿元，同比-10.07%。公司1H25 业绩低于我们预期，主要是空调内销收入低于预期。

发展趋势

空调内销拖累营收：1）1H25 公司消费电器收入同比-5%至763 亿元，外销收入同比+10%至163 亿元，据此我们推算消费电器内销收入同比约-9%，估计主要受Q2 空调内销业务拖累。2）2Q25 空调内销市场竞争加剧，AVC 统计，行业线上2100 元以下的低端机销量占比超过50%。公司定位中高端，导致2Q25 格力空调线上零售量份额同比-1.7ppt。3）此外，我们估计公司在渠道变革加速降低渠道库存，以及1H25 国内中央空调市场需求承压，也导致2Q25 空调营收表现低于市场预期。

财务分析：1）1H25 毛利率至28.5%（同比-0.9ppt），其中消费电器毛利率同比-0.3ppt，内/外销毛利率同比下降0.7/0.2ppt。1H25 期间费用率同比下降0.9ppt，归母净利率14.8%（同比+0.6ppt）。2）1H25 经营活动现金流净流入283 亿元，同比大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，及票据、保函保证金等经营活动有关受限资金净减少等原因。3）1H25 较2024年底，公司合同负债及其他流动负债保持相对稳定。

关注渠道改革和品类拓展：1）据公司公告，2024 年/1H25 公司在各地新设4 家/24 家格力数字科技有限公司，旨在推动数字化转型与渠道改革。我们认为渠道改革或因渠道去库存影响短期收入，但长期看有利于效率提升。2）公司持续推进“董明珠健康家”门店升级，截至2025 年6 月，已完成超800家门店升级，我们预计有望带动冰箱、洗衣机、净水器等品类的销售。

我们认为618 后空调价格竞争趋缓，晶弘工程机的逐步推出长期看有望补齐性价比区间布局，公司空调业务有望恢复。渠道改革是格力必经之路，公司高股息标的属性仍然存在（当前股价对应2025 年股息率7.1%）。

盈利预测与估值

由于公司仍处渠道改革期，我们下调2025/2026 净利润7.6%/9.3%至325亿元/338 亿元。当前股价对应2025/2026 年7.3 倍/7.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于下调盈利预测，我们下调目标价8%至52.00 元，对应2025/2026 年9.0 倍/8.6 倍市盈率，较当前股价有22.1%的上行空间。

风险

市场需求波动风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险。