业绩回顾

3Q25 业绩低于我们预期

公司公布业绩：1-3Q25 营收1371.8 亿元，同比-6.5%；归母净利润214.6 亿元，同比-2.3%。对应3Q25 营收398.6 亿元，同比-15.1%；归母净利润70.5 亿元，同比-9.9%。公告中期利润分配，拟每股派发现金红利1 元，占1-3Q25 归母净利润的26%。

公司业绩低于我们预期，主要是空调板块压力较大。

发展趋势

空调板块仍处调整期：3Q25 国补开始退坡，空调内销零售、出货增速环比2Q25 均走弱。尽管3Q25 空调行业线上竞争趋缓，格力线上零售额份额同比+1.4ppt（AVC 数据），环比改善，但我们估计渠道改革仍拖累公司内销出货。今年6-8 月格力在全国成立约60 家恒信系子公司，渠道尚处深度变革中。此外，我们估计3Q25 央空内销、家空外销亦有压力，拉低公司营收。

派发中期分红，高股息标的：1）3Q25 毛利率同比-0.3ppt 至28.3%，期间费用率同比-1.1ppt，归母净利率同比+1.0ppt 至17.7%。现金流表现优异，1-3Q25 经营活动现金流净流入457亿元（同比+260%）。3Q25 较2Q25，公司合同负债+13.07 亿元，其他流动负债基本稳定。2）拟每股派发现金红利1 元，共计派发现金红利55.85 亿元，占1-3Q25 归母净利润的26%。公司高股息标的属性突出，当前股价对应2025 年股息率7.1%。

晶弘品牌抢占线上性价比市场：10 月初子品牌晶弘正式上线电商平台，晶弘小凉神空调1 匹/1.5 匹挂机分别定价1899/1999 元，我们认为有望补齐公司在线上中低端价格带的布局。

我们相信渠道改革是必经之路，弱化代理、强化零售、线上线下融合是大势所趋，变革短期或影响收入，但长期利于重构效率。

盈利预测与估值

由于国补退坡和公司渠道变革，我们下调2025/26 净利润5.1%/5.2%至309/321 亿元。当前股价对应2025/2026 年7.3x/7.1x 市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测下调，我们下调目标价5%至49.40 元，对应2025/26 年9.0x/8.6x 市盈率，较当前股价有22.1%的上行空间。

风险

需求提前透支风险；竞争加剧风险；原材料价格波动风险。