事件：公司发布2024 年报和25 年一季报。2024 年公司实现营业收入147.43 亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39 亿元，同比增长17.5%；实现扣非归母净利润1.62 亿元，同比减少51.4%。单Q4 看，Q4 实现营业收入45.14 亿元，实现归母净利润7.33 亿元，实现扣非归母净利润-0.12 亿元。2025Q1 实现营收33.92 亿元，实现归母净利润2.21 亿元，实现扣非归母净利润2.0 亿元。

毛利和毛利结构：刀具和精矿产品毛利占比大，盈利水平高。2024 年公司整体毛利为32.5亿元，毛利率22.1%，其中切削刀具及工具/精矿和粉末/其他硬质合金/难熔金属毛利分别为10.6/10.8/6.3/2.5 亿元， 分别占总毛利比例为33%/33%/19%/8% ， 毛利率分别为33.3%/23.6%/18.6%/10.3%。

高盈利资产柿竹园公司实现并表，公司钨产业链向矿端延伸。2024 年12 月，公司收购柿竹园公司100%股权并将其纳入合并范围，柿竹园公司主营钨钼铋多金属矿采选及萤石综合回收、钨精矿冶炼加工和铋系新材料研发。柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，年产钨精矿0.78 万吨，郴州钨分公司年产APT1.53 万吨。2024 年柿竹园公司实现净利润7.0亿元，净利率高达19.7%。目前在产的柿竹园钨多金属矿区受选厂处理能力限制，年矿石处理规模为220 万吨左右，公司已启动露天万吨采选技改项目（生产能力300 万吨/年），规划于2030 年达产；同时，柴山钨多金属矿区计划于2025 年投产，达产生产能力50 万吨/年，合计350 万吨。

切削刀具及工具：产品结构持续优化，金洲公司2 亿支微钻技改扩产提前达产。2024 年公司实现数控刀片产量约1.4 亿片，约占全国总产量的10%，规模优势显著，同时公司不断优化产品结构，终端产品重心不断移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。金洲公司提容扩产2亿支微钻技改扩产项目提前一年实现达产，实现年产6.7 亿支产能。全资子公司株硬公司（株钻和金洲公司母公司）2024 年实现净利润3.8 亿元（未考虑少数股东损益），同比降低34%，或受刀具市场竞争加剧影响。

盈利预测与评级：公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。柿竹园钨矿注入有望大幅提升公司盈利能力，且后续集团内其他钨矿注入可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.8/11.8/12.6 亿元，EPS 分别为0.47/0.52/0.55 元/股，对应PE 为20/19/17 倍，维持“增持”评级。

风险提示。钨价大幅下跌风险；刀具市场竞争加剧风险；钨矿注入进展不及预期风险。