事件：公司发布 2021 半年报，报告期内实现营收299.32 亿元（同比+24.10%），归母净利润19.94 亿元（同比+17.08%）。

毛利率继续下滑，投资收益增厚利润。结算方面，公司当期实现结算收入299.32 亿元，同比+24.10%。期内公司实现毛利率18.17%（同比-8.3pct），较2020 年末下降1.9pct，公司毛利率下探主要系2016-18 年所获高价地进入结转通道叠加销售限价政策影响； 实现净利率7.55%， 同比上升0.21pct；实现归母净利率6.66%（同比持平），较2020 年末上升0.3pct。公司本期毛利率下滑、净利率提升的原因为投资净收益大幅增长272%至14.48 亿元（杭州丽光城等小股权合作项目本期录得收益较高）。费用率方面，期内三费/营收8.3%（同比+0.1pct），销管费用/销售金额2.01%（同比+0.3pct），财务费用/营收1.02%（同比持平）。

销售稳增投资力度回落，拿地聚焦成本改善。期内实现销售金额1013.14亿元（同比+12.6%），实现销售回款856 亿元（同比+18.7%），回款率84.5%，完成2021 全年销售目标2200 亿元的46.1%；实现销售面积627.63万方（同比-13.65%）；实现销售均价16142 元/平（同比+30.4%）。期内公司新增土储429.18 万方（同比-51.5%）；拿地金额为206.6 亿元（同比-62.4%），公司投资聚焦于一二线城市，预计一二线城市的未来可售货值占比为75.52%；楼面价为4813 元/平（同比-22.44%），楼面价/销售均价为29.8%，同比-20.3pct；拿地金额/销售金额为20.4%，同比-40.6pct，整体来看，公司上半年拿地力度收缩较为明显的同时，拿地静态毛利率有明显提升。总土储来看，截至期末公司录得土储11416 万方，权益比例为67.46%，单位成本4119 元/平。今年8 月，公司物管子公司阳光智博以100%股权换取万物云4.8%的股份，预计本次交易为阳光智博带来的评估增值将为公司带来净资产增长。

融资成本优化，三道红线位居黄档。期内公司融资成本7.48%，同比-0.81pct。三道红线方面，公司资产负债率（扣除预收款）78.8%%，净负债率为93.84%，现金短债覆盖比为1.53，三道红线维持黄档，预计在2024年前达标绿档。期内，实现经营性净现金流入79.93 亿元，继续保持正值；公司有息负债规模953.23 亿元，较2020 年末下降10.11%，其中非银融资占比21.94%，稳定在较低水平，负债结构良好。

投资建议：维持公司买入评级，考虑十年业绩指引，预计公司2021-23年EPS 为1.56、1.99、2.37 元，对应2021-23 年的PE 分别为2.77、2.19、1.84 倍。

风 险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。