投资建议

我们下调阳光城评级由跑赢行业至中性。理由如下：

三季度结算进度及利润率低于预期致业绩下跌，全年业绩承压。公司三季度营业收入同比下降18%至114 亿元，税后毛利率下滑至12%（去年同期16%），最终归母净利润同比下降12%至9 亿元；若剔除换入万物云股权（贡献投资收益逾30 亿元）等非经常性损益的影响，扣非归母净利润为亏损18 亿元（去年同期盈利10 亿元）。当前公司可结资源并不充裕（并表范围内已售未结金额为905 亿元），我们预计公司未来收入端增长乏力，叠加利润率难以显著回升，今明两年业绩将承压。

全年销售料同比下滑。公司前三季度销售额同比增长5%至1539 亿元，销售面积同比下降12%至939 万方，对应销售均价同比增长19%至16397 元/平方米；其中，一/二/三季度销售额分别为486/527/526 亿元，分别同比增长72%/下降15%/下降8%，较2019 年同期分别同比增长43%/下降6%/下降13%。考虑到当前市场快速的降温趋势，且去年四季度销售基数较高（单季度销售额为708 亿元，占全年的32%），我们预计公司今年销售将录得同比负增长。

财务指标恶化，由“黄档”转为“红档”房企。公司三季度因偿还债务致筹资活动现金净流出190 亿元，在手现金较上半年末大幅降至272 亿元（上半年末404 亿元），相当于一年内到期有息负债的0.8 倍（上半年末为1.5 倍）；公司三季度末净负债率上升至112%（上半年末94%），剔除预收款后的资产负债率上行至79.5%（上半年末78.8%），转为“红档”房企（上半年末为“黄档”）。

我们与市场的最大不同 我们认为在当前市场销售趋势性下滑的背景下，公司难以基于自身运营能力稳健应对财务端压力。

潜在催化剂：财务指标超预期恶化；销售和业绩负增长。

盈利预测与估值

考虑到公司盈利增长疲弱且财务端承压，我们下调2021/2022 年盈利预测12%/30%至51/51 亿元。公司当前股价交易于2.9/2.9 倍2021/2022 年市盈率，下调目标价46%至3.43 元（以反映盈利调整和市场对公司风险偏好变化），新目标价对应2.8/2.8 倍2021/2022 年市盈率和4%的下行空间。

风险

融资环境超预期宽松；主要布局城市调控政策超预期放松。