公司发布半年报，25H1 实现营收22.72 亿元（yoy-5.02%），归母净利2.47亿元（yoy+44.53%），扣非归母净利2.82 亿元（yoy+33.47%），处置吉尔吉斯斯坦ZETH 水泥公司股权导致债务重组损失1.2 亿元。其中Q2 实现营收13.21 亿元（yoy-10.94%，qoq+38.87%），归母净利1.67 亿元（yoy+6.86%，qoq+108.84%），Q2 盈利延续改善。公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”战略，并已公告2024-2026 年每年分红比例不低于35%且不低于4 亿元，维持“买入”。

水泥熟料主业稳健，骨料销售量增价跌

公司25H1 实现水泥及熟料收入19.7 亿元，同比-4.2%，累计销售水泥熟料890.7 万吨，同比-4.1%，我们测算吨均价221 元，同比基本持平；吨毛利67 元，同比+15 元，主要受益于煤炭跌价及公司精细化管理降本。公司25H1实现砂石骨料收入1.4 亿元，同比-9.5%，累计销售骨料519.1 万吨，同比+37.0%，我们测算吨均价27 元，同比-14 元；吨毛利17 元，同比-9 元，骨料业务价格仍然承压，但公司降本效果有所体现。当前水泥价格水平下，我们认为行业承压较大，在“反内卷”竞争背景下有望加大错峰生产力度、加快超产产能治理，25H2 水泥价格有望止跌回升。

持续推进降本增效，在手现金类资产充裕

公司25H1 期间费用率17.14%，同比-1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-1.85/-0.43/+0.68pct，可控管理费用同比减少887 万元。公司25H1 末带息债务余额48.1 亿元，较24 年末增加3.2 亿元，但资产负债率45.1%，与24 年年末基本持平。公司25H1 经营现金流净流入4.8亿元，同比增加0.9 亿元，期末公司在手现金/交易性金融资产21.7/12.8 亿元，并持有委托贷款、大额存单合计13.63 亿元。

适度加大股权投资新经济力度，积极寻求第二成长曲线公司于今年4 月发布了新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，并适度加大股权投资业务的投入积累，储备30 亿元以上权益资产，形成新的业务发展平台。公司25H1 新增对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，期间实现投资收益402 万元。截至目前，公司已投资25 个新经济优质项目，累计投资额超过17 亿元，其中昂瑞微、上海超硅、中润光能申报科创板和港股上市已获受理。

盈利预测与估值

我们维持预计公司25-27 年归母净利为7.4/7.9/8.5 亿元。公司中长期发展路径清晰，且已公告2024-2026 年每年分红比例不低于35%且不低于4 亿元，考虑公司所处核心区域基建投资有望加码，且25H2 水泥行业有望加大错峰生产执行力度和超产产能治理，我们上调公司目标价至11.24 元，基于1.2x 2025 年P/B（2025BVPS：9.37 元），与2016 年以来平均P/B 一致（前目标价10.31 元，基于1.1x 2025 年P/B）。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。