上峰水泥发布三季报：Q3 实现营收13.3 亿元（yoy-6.8%，qoq+0.4%），归母净利2.8 亿元（yoy+20.3%，qoq+68.4%），归母净利同环比实现高增主要是公司推进成本管控，以及股权投资收益及公允价值变动实现净收益1.6 亿元。公司25 年Q1-Q3 累计实现营收36.0 亿元（yoy-5.7%），实现归母净利5.3 亿元（yoy+30.6%），扣非归母净利5.0 亿元（yoy+35.3%）。

公司延续改善资产负债表和现金流，继续聚焦“一主两翼”发展战略，并积极实施分红，维持“买入”评级。

水泥成本管控带动盈利提升，骨料销量延续高增

受水泥行业需求下行和错峰生产影响，公司今年前三季度销售水泥及熟料1415 万吨，同比-6.2%，高于全国同期的降幅5.2%。尽管前三季度公司水泥ASP 同比-3.5%，但因煤炭价格下跌及公司持续推进降本增效，营业成本同比降 9.7%，其中水泥可控成本同比下降2.97 元/吨，熟料可控成本同比下降5.59 元/吨。公司前三季度销售砂石骨料895 万吨，同比+41.5%，较25H1 同比增速37.0%进一步提速，但ASP 和吨毛利同比仍然偏弱。受水泥价格环比走弱影响，公司25Q3 综合毛利率26.5%，同比/环比-2.3/-8.4pct，今年9 月以来，长三角开启新一轮复价，期待25Q4 落实并提升盈利。

管理费用率同比下降明显，在手现金类资产保持充裕

公司前三季度期间费用率16.2%，同比-1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/9.9%/2.2%/1.5%，同比分别+0.04/-1.14/-0.56/+0.46pct，管理及研发费用管控效果明显。公司25Q3 末带息债务余额45.6 亿元，较25H1末减少2.5 亿元，期末资产负债率42.7%，同比/环比-4.1/-2.4pct，公司持续推进资产负债表优化。公司前三季度经营现金流净流入7.6 亿元，同比+2.3%，期末公司在手现金/交易性金融资产14.7/16.4 亿元，并持有委托贷款、大额存单约14 亿元，延续保持较充裕的现金类资产。

股权投资进入收获期，持续深耕科创产业链

公司坚持聚焦半导体材料等战略目标领域的股权投资，前三季度相关投资收益及各类资本类业务投资贡献净利润约1.7 亿元，占公司净利润的31%，实现了较好的投资收益。公司新增对广州新锐光掩膜、鑫华半导体等细分龙头企业的股权投资，而此前参股公司合肥晶合已成功上市、昂瑞微于本月通过科创板上市注册申请，公司通过持续的领域深耕，有望打造特色业务股权投资影响力。公司已于今年4 月发布新一轮五年规划，将继续聚焦“一主两翼”战略，适度加大股权投资业务的投入积累，储备30 亿元以上权益资产。

盈利预测与估值

我们维持预计公司25-27 年归母净利为7.4/7.9/8.5 亿元。我们认为公司中长期业务发展路径清晰，且已公告2024-2026 年每年分红比例不低于35%且不低于4 亿元，成长性与股息率优势兼具。由于“十五五”规划建议再造一个中国高技术产业，而公司股权投资业务陆续进入收获期，并切换至2026年估值，我们上调公司目标价至13.33 元，基于1.37x 2026 年P/B（2026BVPS：9.73 元），较2016 年以来平均P/B 溢价15%（前目标价11.24 元，基于1.2x 2025 年P/B，与2016 年以来P/B 均值一致）。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。