2023H1 上峰水泥实现营收32.09 亿元，同减9.49%，归母净利润5.31 亿元，同减24.85%，在供需矛盾影响下水泥价格明显下滑，主业毛利空间压缩，但新经济投资业务形成一定业绩支撑。基于公司主业盈利能力仍处于行业第一梯队，“稳增长”政策托底下水泥需求有望企稳，考虑到新业务业绩潜力，给予公司2023 年10xPE，目标价10 元，维持“买入”评级。

业绩具备较强韧性，Q2 毛利回升。2023H1 公司实现营收32.09 亿元，同减9.49%，归母净利润5.31 亿元，同减24.85%，扣非归母净利润3.86 亿元，同减50.26%，非经常性损益主要源于公司投资的晶合集成在报告期内成功发行上市形成1.97 亿元的公允价值变动收益。拆分来看，公司水泥业务实现营收21.15亿元，同减3.07%，熟料业务6.69 亿元，同减8.80%，骨料业务2.19 亿元，同减41.57%，混凝土业务7783 万元，同减25.19%，环保处置业务1.13 亿元，同减12.20%。2023H1 公司实现毛利率29.97%，同减8.00pcts，在同业中处于第一梯队。单Q2 来看，公司实现营收18.19 亿元，同减11.28%，归母净利润3.59 亿元，同减1.97%，毛利率为32.43%，同减2.93pcts，环比提升6.08pcts，环比毛利率回升主要源于：二季度能源成本显著下降、销量提升摊薄固定成本以及错峰生产带来的水泥价格阶段性回涨。

熟料及水泥销售量升价跌，毛利减薄。2023H1 公司熟料和水泥累计销售997万吨，同增18.69%，砂石骨料销量653 万吨，同减16.69%。熟料和水泥合计吨平均售价为279.3 元，同减19.55%，系行业因需求下滑，供需矛盾突显导致水泥价格下跌所致，合计吨平均成本为206.3 元，同减12.88%，一方面煤价下跌明显，另一方面公司能效持续提升，2023 年1-6 月公司熟料平均煤耗下降0.5kg/t-cl，烧成电耗下降0.3kW，合计吨平均毛利为73 元，毛利率26.13%；2023H1 公司骨料吨平均售价为33.5 元，同降53.29%，主要归因于下游需求减弱以及低毛利的西北区域销售占比提升，吨平均成本10 元，同比降32.32%，系骨料产能提升所带来的规模效应，吨平均毛利为23.6 元，毛利率仍维持70.29%。

“一体两翼”战略持续发力，新业务有望逐步释放利润。公司在做好主业的同时逐渐拓展产业链延伸业务、适度开展新经济股权投资业务，形成“一主两翼”业务格局。产业链延伸业务上，2023H1 公司骨料产量为653 万吨（截至2022年底年产能达1800 万吨），固废实际处置量13.57 万吨（截至2022 年底年产能为57 万吨），产业链相关业务的延伸将与公司主业形成共振，协同发展，提升整体盈利稳定性。新经济投资业务上，公司主要投资半导体及新能源材料领域，2023H1 公司股票证券投资收益及公允价值变动收益达2.12 亿元，为同期归母净利润的40%，且目前公司有3 家投资标的处于上市辅导阶段，1 家标的处于上市申报受理阶段，后续有望陆续实现投资收益的兑现，完成由主业支撑向反哺主业的转变。

行业磨底，政策托底需求。在需求弱势的影响下，Q2 以来水泥价格整体呈现反转下行的趋势，当前节点水泥价格底部已逐渐暴露，随着“稳增长”政策发力以及传统施工旺季的到来，我们预计水泥供需关系有望稳中向好。

风险因素：基建投资增速不及预期；地产行业景气恢复不及预期；需求大幅波动风险；水泥行业价格战持续；公司新经济投资业务兑现不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到水泥行业受下游需求偏弱影响，供需矛盾阶段性突出，行业盈利整体下滑，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至1.07/1.19元(原预测为2.92/3.55 元)，对应PE 8.6/7.8 倍，新增2025 年EPS 预测为1.31元，现价对应PE 为7.1x。参考可比公司（海螺水泥、天山股份、华新水泥、 华润水泥）基于Wind 一致预期平均估值为8-10 倍，考虑到公司主业盈利在同业中整体处于较优水平，产业链延伸以及新经济投资业务逐渐释放业绩；同时水泥主业业绩后续有望受益稳增长政策逐步企稳，给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价10 元，维持“买入”评级。