山推股份是工程机械行业龙头企业之一，拳头产品推土机市占率长期冠绝行业。

公司凭借国企改革、业务拓宽、海外拓展多维度的主动谋变，α能力正从“推土机龙头”转变为“多元化、国际化的土方机械龙头”，未来随着资产注入、股权激励等潜在催化落地，矿山机械、AI 产品的规模放量，公司业绩有望迎来新一轮的成长。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

推土机开山力士，历史悠久底蕴深厚。公司前身可追溯至1952 年成立的烟台机械厂，21 世纪80 年代，公司通过引进卡特彼勒、小松技术完成推土机起步，随后持续深耕推土机主业，1997 年于深交所挂牌上市，2009 年与潍柴控股集团、山东省汽车工业集团共同组建山东重工集团。经历40 余年研发积累，公司逐步实现300-900HP 大马力推土机的国产替代，推土机国内市占率多年维持60%以上，龙头地位长期稳固；2024 年，公司国内工程机械主机厂排名位列第5、全球工程机械企业排名位列第29。

主动谋变内修外拓，未来潜在催化不断。①国企改革：公司是山重集团控股、山东省国资委控制的工程机械国企龙头，2020 年实施首期股权激励计划开启国改，2024 年依托集团产业链资源推出差异化的“黄金内核”系列产品，2025年计划发行H 股并实施新一轮回购，为建立海外融资平台、健全内部激励机制谋篇布局；②拓品类：2021 年以前，推土机是公司唯一的核心业绩贡献来源，2022、2024 年通过收购并表山推德州、山重建机，研发矿卡新品，产品谱系向土方机械综合解决方案升级，2026 年集团承诺三年内解决雷沃重工同业竞争问题，未来具备进一步资产注入可能性；③国际化：凭借长期深耕全球市场，公司海外收入近年迎来厚积薄发式增长，5 年CAGR 达48%，2025年公司海外收入占比已达60%、海外毛利占比已达78%，国际化成绩斐然。

矿山机械+AI 智能化拔高公司远期成长上限。我们认为随着公司进入产品多元化、市场国际化的新一轮成长阶段，未来的核心竞争重点将围绕高端化、智能化领域展开，公司已就此展开积极布局：①矿山机械：公司以拳头产品推土机为抓手，早在2012 年便已发布900 马力SD90 矿用推土机，目前已积累十余年验证经验，朝向全球市占率17～20%布局产能，同时积极培育包含矿用挖掘机、矿用装载机、刚性矿卡在内的成套化露天矿机解决方案，矿机板块未来有望为公司提供最为强劲的增长驱动力；②AI 智能化：公司于2025 年6 月举行AI 战略全球发布会，详细定义工程机械行业L1～L5 级技术发展路径，并向客户交付全球首台AI 推土机，目前公司AI 推土机已处于L3级，累计研发量产朝40 余款智能化主机产品，累计销量逾130 台，针对矿山、土方、道路场景开发昆仑、盘古、轩辕三大智慧施工平台，公司业务体系正向AI+方向全面进化，持续引领工程机械行业智能化进程。

投资建议：预计2026-2028 年公司营业总收入分别为163.13、184.02、203.36亿元，同比增长12%、13%、11%；归母净利润分别为14.75、17.34、19.75　　亿元，同比+22%、+18%、+14%；对应PE 分别为11.9、10.1、8.9 倍。公司推土机龙头地位稳固，国际化+多元化+智能化持续拓宽成长边界，未来业绩有望持续向上增长，同时具备充足潜在催化，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

风险提示：国内市场需求波动、海外市场需求波动、海外市场拓展不及预期、挖机等新兴业务拓展不及预期、潜在催化不及预期等。