海外游戏处于中低速增长，估值稳健有支撑。过去5 年，海外游戏市场CAGR 普遍为个位数。美国娱乐软件协会ESA 数据显示，美国2018-2023 年CAGR 为3.9%，2013-2023 年CAGR 为8.45%；Fami 通数据显示，日本2018-2022 年CAGR 为5%，2013-2022 为6.6%；根据VIDEO GAMES EUROPE，欧洲2018-2022 年CAGR 为3.9%；据伽马数据，我国2018-2023 年游戏行业CAGR 为7.16%，2013-2023 年游戏行业CAGR为13.8%。海外市场已经较长时间处于中低速增长的区间，而国内仍处于高增速向低增速切换的过程。 海外游戏行业发展历史更长，其上市游戏公司的估值对我国游戏公司的估值具备参考意义。

优质公司具备长期成长性，增长穿越周期。从海外发行公司的产品表现来看，内生发展——即通过优质内容持续提升产出；外延发展——即通过持续的兼并收购扩大自身体量，均有较为成功的案例。从公司表现来看，优质公司具备较强的抗周期能力，例如动视暴雪、EA、TAKE TWO 等头部发行商，在美国2008 年经济危机前后，依然在收入端保持了较强的韧性，同时相对低速增长的市场环境下，头部公司更强的资源整合能力及研发优势，使得其依然能够实现公司的持续成长，在市场份额上提升。

投资建议：（1）参考韩国政策变化后的市场表现，我们认为强监管环境下，政策的积极变化对板块具备明显的短期驱动，近期版号发放数量及关键产品获取版号的进度都体现出了监管层相对积极的态度，建议关注相关产业政策的变化及各公司产品上线的情况。（2）从海外公司估值分布来看，具备优质系列化IP 及内容创作能力的公司享受了估值溢价，对应关注优质研发商。（3）关注头部游戏公司估值修复：从海外市场的估值中枢来看，游戏市场在个位数增速下，行业内优质公司PE 仍有望处于对应一致预期15-20X 的估值区间。目前具备较好业绩的A 股公司对应2023 年的一致预期PE 估值约为15X，处于区间低位；对应24 年，则估值中枢更低。若行业迎来积极变化，公司估值有望修复。推荐业绩优质、产品线明确的公司，包括【腾讯控股】（《地下城与勇士：

起源》已获版号）、【网易】（储备有《燕云十六声》、《射雕》、《永劫无间》手游等重磅产品）、【恺英网络】（储备有《斗罗大陆：诛邪传说》、《代号：盗墓》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等）、【完美世界】（储备有《诛仙世界》、《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》等）；【神州泰岳】（出海产品表现优秀）；关注受益渠道红利，爆款小程序游戏推动增长的【三七互娱】；建议关注【吉比特】【巨人网络】【游族网络】【姚记科技】【掌趣科技】【创梦天地】【心动公司】【中手游】等。

风险提示：游戏行业监管加强风险、行业竞争加剧风险、不同市场的估值对比存在误差。