2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年收入132.64 亿元，同比增长10.1%，归母净利润18.11 亿元，对应每股盈利0.48 元，同比增长28.5%；其中4Q24 收入28.92 亿元，同环比分别-27.8%/-12.4%，归母净利润661.5 万元，同环比分别-106.9%/-98.9%。由于纯碱价格下跌及公司计提资产减值、公允价值变动、营业外支出合计-3.97 亿元，业绩低于我们预期。

1Q25 公司实现收入28.69 亿元，同环比分别-12.6%/-0.8%；归母净利润3.39 亿元，同比-40.4%。2024 年公司投资收益4.63 亿元，同比-15.7%，1Q25 投资收益1.20 亿元，同比+104.1%，主要来自参股公司投资收益。

2024 年公司拟向全体股东每10 股现金分红3 元（含税），现金分红总额为11.16 亿元，目前对应股息率约5.89%。

发展趋势

玻璃需求减弱，纯碱价格底部区间震荡。据卓创资讯，截至2025 年4 月20 日，浮法玻璃和光伏玻璃的日熔量分别在15.85/9.42 吨/日，同比分别-9.1%/-11.1%，浮法玻璃日熔量处于2020 年以来的底部区间，光伏玻璃日熔量在今年2 月达到阶段性低点后反弹，但较2024 年7 月的高点下滑了18.2%。由于纯碱2024 年产能增速仍有4.9%（卓创资讯），导致供大于求，纯碱价格持续下滑，目前处于2018 年以来的11%分位，纯碱企业库存超过170 万吨，接近历史顶点。我们预计2025 年纯碱行业产能扩张或将放缓，价格波动亦有所降低。

天然碱具备成本优势，公司继续产能扩张。据上市公司年报，2024 年山东海化（氨碱法）和云图控股（联碱法）的纯碱毛利率分别为12.81%/16.65%，远兴能源纯碱（天然碱）毛利率为48.18%。银根矿业阿拉善天然碱项目二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年，公司计划于2025 年底建成。我们认为，即使在纯碱景气底部，新增产能依然能为公司增厚利润。

盈利预测与估值

由于纯碱价格下跌，我们下调公司2025 年净利润57%至14.07 亿元。引入2026 年盈利预测16.99 亿元，公司当前股价对应13.5 倍2025 年和11.2 倍2026 年市盈率。维持“跑赢行业”评级，考虑到公司产能扩张带来的成长性，下调目标价26%至6.14 元，对应16.3 倍2025 年和13.5 倍2026 年市盈率和20.6%的上行空间。

风险

项目建设进度不及预期，纯碱价格持续低迷，诉讼风险。