天然碱成本优势渐显，看好公司新建项目成长性，维持“买入”评级

2024 年公司实现营业收入132.64 亿元，同比+10.13%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比-14.17%。2024 年Q4，公司实现扣非归母净利润2.80 亿元，环比-52.03%。2025 年Q1，公司实现扣非归母净利润3.35 亿元，同比-41.10%。考虑到纯碱景气度低迷，我们下调公司2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计实现归母净利分别为17.00（-10.41）、20.80（-7.38）、21.43 亿元，对应EPS 分别为0.45（-0.31）、0.56（-0.22）、0.57 元，当前股价对应PE 分别为11.5、9.4、9.1 倍。根据我们测算，公司2024 年纯碱平均成本同比下降，成本优势逐步兑现，在未来存量纯碱市场中有望脱颖而出。随着阿拉善二期项目和120 万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。

2024 年Q4、2025 年Q1 纯碱景气度持续低迷，拖累公司业绩

根据百川盈孚数据，2024 年Q4 河南重碱、轻碱均价分别为1,550、1,389 元/吨，环比分别-18.34%、-14.07%；银根化工重碱、轻碱均价分别为1,148、1,100 元/吨，环比分别-31.49%、-36.43%。2025 年Q4 河南重碱、轻碱均价分别为1,447、1,360 元/吨，环比分别-3.56%、-2.11%；银根化工重碱、轻碱均价分别为1,837、1,617 元/吨，环比分别+4.17%、+1.05%。根据公司公告，公司2024 年纯碱销量为575.26 万吨，同比+123.88%。随着阿拉善天然碱项目一期持续放量，公司成本优势显现，我们测算2024 年公司纯碱吨营业成本为741 元/吨，同比-12.31%。

公司二期项目进展顺利，同时拟建120 万吨小苏打，看好公司成长

截至2024 年底，公司阿拉善天然碱项目二期工程累计14.06 亿元，项目进度为25%，预计2025 年12 月建成。同时银根化工拟依托阿拉善天然碱项目生产过程中产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合风电、光伏发电等绿电资源，规划建设碳回收综合利用120 万吨小苏打项目，项目计划总投资35.60 亿元，项目建成投产后，投资税前财务内部收益率为22.15%。随着公司项目建成，看好公司成长。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。