Q2 业绩超预期，天然碱项目或打开公司成长空间，维持“买入”评级2025 年H1，公司实现营业收入59.16 亿元，同比-16.31%，实现归母净利润7.43亿元，同比-38.57%。2025 年Q2 单季度，公司实现营业收入30.48 亿元，实现归母净利润4.03 亿元，环比+18.96%，同比-36.95%。2025 年Q2，动力煤价格下跌，公司尿素价差环比扩大，天然碱成本优势尽显，支撑公司归母净利润环比超预期增长。我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计实现归母净利分别为17.00、20.80、21.42 亿元，对应EPS 分别为0.46、0.56、0.58 元，当前股价对应PE 分别为12.7、10.4、10.1 倍。随着阿拉善二期天然碱项目和120 万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。

2025 年Q2 尿素价差扩大，天然碱成本优势显现，支撑公司业绩环比增长根据百川盈孚，2025 年Q2，动力煤方面，内蒙动力煤均价为704 元/吨，环比-9.97%；尿素方面，内蒙尿素均价为1,753，环比+4.27%，我们测算尿素价差为909 元/吨，环比+22.26%；纯碱方面，河南重、轻碱均价分别为1,421、1,252 元/吨，环比分别-1.75%、-7.98%；银根化工重、轻碱均价分别为1,084、1,055 元/吨，环比分别-6.55%、-7.88%。公司主要投资净收益来自于参股的蒙大矿业，2025年Q2 单季度投资净收益环比仅-3.10%，变化不大。我们测算2024 年公司纯碱吨营业成本为741 元/吨，同比-12.31%。Q2 随着尿素价差环比扩大，公司天然碱成本优势显现，共同同步支撑公司归母净利润实现超预期的环比增长。

公司天然碱二期项目预计2025 年底投料试车，看好公司成长公司阿拉善天然碱项目二期拟建280 万吨纯碱和40 万吨小苏打，预计2025 年底投料试车。同时银根化工拟依托阿拉善天然碱项目生产过程中产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合风电、光伏发电等绿电资源，规划建设碳回收综合利用120万吨小苏打项目，项目计划总投资35.60 亿元，实现对内蒙天然碱项目产能进一步“吃干榨净”，在反内卷趋势下，看好公司作为天然碱龙头长期成长，在激烈竞争中脱颖而出。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。