投资要点

下半年市场环境:资金尚未远离,但交易热情正在消退。年初以来沪深300指数围绕2850 点的±10%区间窄幅震荡。国家队持仓相当于沪深300 自由流通市值的32%。4 月末开放式基金平均股票持仓降至61.47%,为2007年以来最低水平;个人投资者因赚钱效应减弱,开始减少股票交易,3 月当月仅26.85%的账户有交易,创最近一年新低。如果下半年没有明显赚钱效应,即使有结构性行情,预计交易量亦难以提升。

下半年盈利:经纪业务仍是决定力量。2016 年尽管经纪业务面临量价双杀的窘境,收入占比有所下降,但预计含利差收入在内的泛经纪业务收入仍占营业收入的48%,仍将是证券行业最核心的收入来源。救市导致行业约18.97%的净资产与股市高度绑定,自营成为盈利最大的不确定影响因素。投行和资产管理业务虽有稳定增长,但预计二者合计收入贡献不足30%。

寻找可持续增长的经纪业务模式。经纪业务商业模式的核心是收入和利润率。我们选取9 家上市券商为样本,研究不同经纪业务商业模式的核心驱动力。为了可比,我们以人均指标的比较来分析。人均创收的决定因素是人均份额和佣金率;人均成本的决定因素是经纪人占比和网点分布。根据利润率和收入成本结构,分为四种商业模式:①互联网模式(华泰证券、国金证券)——收入和利润率良性互动;②投资顾问模式(国信证券)——需要找到新的增值业务;③经纪人模式(海通证券、招商证券)——成本灵活,产能有提升空间;④均衡模式(广发证券)——高成本对应高产能,不可复制。

风险因素:1. 交易量萎缩超预期;2. 佣金率下行幅度高于预期;3. 自营亏损幅度超预期。

耐心等待估值安全边际,维持证券行业“中性”评级。我们预计2016 年证券行业ROE6.41%,接近五年最低水平(2012 年5.05%),这还没有包括2800 亿元(占3 月末行业净资产的18.97%)救市资金可能造成的潜在损失。历史上A 股1.2 倍PB 和H 股1 倍PB 是券商股估值的底部区域,我们认为2016 年券商股的投资价值仍需在这个安全边际之内,而当前A 股证券行业2016 年PB 为1.98 倍,其中大券商PB 为1.56 倍,H 股证券行业PB 为1.22 倍,估值安全边际仍需耐心等待,维持行业“中性”评级。

关注商业模式独特的公司。佣金率和交易量双降的经营环境,将倒逼券商经纪业务转型,一方面,互联网技术可以提升经纪业务人均份额,弥补佣金率的下滑,提升经纪业务利润率;另一方面,有投资顾问能力的券商,通过差异化服务,以高佣金率维持利润率。在互联网经纪业务上领先的华泰证券(601688.SH/06886.HK)和在投顾能力上有优势的国信证券(002736.SZ)值得关注。此外,以投行业务带动机构业务和财富管理业务,且资产与股市关联度低的中金公司(03908.HK)也值得关注。