业绩回顾

1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：营业收入1254.6 亿元，同比-8%；归母净利润2.3亿元，同比-46.3%，低于我们的预期，我们认为主要系文莱炼化裂解价差大幅收窄所致。公司扣非净利润2027.65 万元，同比减少62.23%。分板块来看，我们测算2024 年公司：1）文莱炼化亏损约10 亿元；2）PTA 和瓶片合计亏损约7000 万元；3）聚酯盈利7 亿元；4）公司对浙商银行持股由3.52%升至3.54%，投资收益1.52 亿元。

公司公布1Q25 业绩：营业收入271.68 亿元，同比-14.18%；归母净利润5149 万元，同比-87.55%，其中政府补助837 万元，公允价值变动收益1959 万元，扣非净利润817 万元，同比-97.4%，低于我们的预期，我们认为主要系聚酯产品价格不及预期。公司经营性现金流-38 亿元，因聚酯库存增加所致。分板块来看，我们测算1Q25 公司：1）文莱炼化盈利约2500万元；2）PTA 和瓶片合计盈利约1000 万元；3）聚酯亏损约1 亿元；4）己内酰胺亏损约1.4 亿元；5）浙商银行贡献投资收益约2 亿元。

发展趋势

聚酯：瓶片投产扩量，2Q25 需求略有转弱。2024 年公司聚酯板块产量810.9 万吨，我们测算全年实现盈利7 亿元，其中4Q24 净利润约8 亿元。

3Q24 公司合营企业海南逸盛剩余两套合计年产120 万吨功能性材料装置投产，参控股聚酯瓶片总产能升至530 万吨。向前看，我们判断受关税与油价下跌影响，2Q25 聚酯行业整体产销率与价差可能环比转弱。

锦纶新项目将投产。根据公司公告，钦州120 万吨己内酰胺—聚酰胺项目一期已准备运营，我们预计有望于3Q25 达产。我们判断，由于锦纶—己内酰胺产业链面临产能投放较快、需求受制于外贸等影响，行业近期开工略有走软，己内酰胺行业或陷入深度亏损，装置可能在投产初期面临利润压力。

财务费用逐步下降。2024 年公司经营活动现金流同比+32.3%至59.97 亿元，我们期望随着公司后续新建项目减少，未来现金流或有望同比改善。

4Q24 公司财务费用下降至5 亿元，主要系贷款置换降低利率所致。

盈利预测与估值

考虑到产品价格下跌风险，我们下调公司2025 年净利润66%至2.4 亿元，引入2026 年净利润5.19 亿元。由于公司净利润位于周期底部，市盈率或有偏离，我们采用P/B 估值，当前股价对应2025/26 年0.9x/0.8x P/B。维持跑赢行业评级，鉴于公司现金流同比略有改善，下调目标价11%至6.5元，对应2025/26 年1.0x/0.9x P/B，较当前股价有10.9%的上行空间。

风险

油价大幅波动，产品价格不及预期。